煤炭业 利润回调风险大 反弹宜及时减持

　　●在固定资产投资增速下滑预期下，2005年冶金和水泥行业用煤增长率同比将分别下降8和6个百分点左右。电力供需平衡预期将电煤需求增长率下降至13.63%。煤炭出口下降预期将使得化
工耗煤与煤炭出口需求合计量小幅下降。综合来看，2004－2006年煤炭需求增长率分别为13.90%、11.23%、9.24%，出现明显下降趋势。

　　●区域煤炭运输条件的改善，改变了区域煤炭供需平衡：2005年1季度山西候月线改造完成和7月份大秦线改造即将完成，将使得大量煤炭涌向山东日照港和河北秦皇岛港，预计2005年华东地区煤炭供需紧张将有较大的缓解。(底部：哪些股票已经跌出机会来？)

　　●目前煤炭行业成本费用利润率远高于下游电力、炼铁和炼焦行业的成本费用利润率水平，下游行业承受煤炭价格上涨能力减弱，煤炭价格基本步入顶部区域。预计今年下半年煤炭出厂价格涨幅较上半年下降12个百分点，预计2005年煤炭价格涨幅为30％左右。2006年煤炭出厂价格回落5％左右。

　　●由于煤炭成本、费用固有的刚性特征，煤炭行业成本费用变化滞后于价格变化，2005年1－3月吨煤价格为279元，吨煤利润总额为27元，在煤炭成本费用滞后变化前提下，若吨煤价格下调10％，则煤炭行业利润降为零。因此，目前煤炭行业利润回调风险较高，预计2006年行业利润总额同比下降15％－20％左右。

　　●在煤炭行业利润回调风险较高预期下，国内煤炭上市公司合理市盈率为9－12倍左右。从2003年10月开始到2005年6月17日，上证指数下跌20.59%。同期所有行业中只有煤炭指数和石化指数涨幅为正，分别为9.49%、0.81%。在煤炭行业利润回调风险较高预期下，我们认为未来一年内煤炭行业指数将弱于大盘，给予“回避”评级。

　　●鉴于短期内煤炭行业供给压力较大、近三个月煤炭指数跌幅较深，仍可积极关注该板块的短期反弹机会，并及时减持。可主要关注2005年销量增幅最大、非煤业务抗风险能力较强的兰花科创。

　　煤炭需求增速下降趋势已经显现

　　由于固定投资增速下降、电力供需趋近平衡以及煤炭净出口下降，使煤炭需求增长呈显下降趋势。我国煤炭需求行业主要集中在电力、炼焦、建材、化工四个行业。2003年四个行业消耗煤炭共15.04亿吨左右，占全国商品煤销量的86％，是我国煤炭下游需求的主要行业。

　　冶金与建材行业耗煤增速明显下降

　　根据1981－2004年数据统计，得出国内GDP增长率与全社会固定资产投资增长率相关系数为0.82，两者相关性较强。在预计2005－2006年GDP增长率将分别下降到8.8%、8.0%的前提下，预测2005－2006年全社会固定资产投资增长率分别为18％、14％左右，呈现下降趋势。

　　全社会固定资产投资增速下降，将致使冶金与建材行业耗煤增速明显下降。

　　1993－2003年全社会固定资产投资额与生铁产量、水泥产量的相关系数分别为0.9908、0.9977，变动关系高度一致。根据回归分析得出2005－2006年生铁产量增长率分别为12.65%、11.66%，水泥产量增长率分别为14.36%、11.36%，增速均呈明显下降。
     冶金行业中钢铁行业耗焦量最大，2004年全国焦炭产量为1.94亿吨左右，按照综合焦比520kg/t计算，钢铁行业耗焦为12740万吨，占比为65.67%；同时消耗高炉喷吹煤2891万吨，合计消耗煤炭20727万吨，较2003年增长21.1%。预计2005－2006年钢铁行业耗焦分别为14401万吨、16080万吨，折合炼焦煤为20161万吨、22512万吨；同时预计消耗高炉喷吹煤分别为3268万吨、3649万吨。综合来看，钢铁行业2005－2006年分别消耗煤炭为23429万吨、26161万吨，同比分别增长13.03%、11.66%。

　　建材行业耗煤主要由水泥、墙体材料和石灰耗煤组成。其中，由于墙体材料和石灰耗煤呈缓慢下降趋势，建材行业耗煤增量部分主要来自水泥行业。估计2004－2006年水泥行业耗煤分别为22310万吨、27237万吨、30332万吨左右，同比增长率分别为20％、14％、11％左右。

　　综合来看，2005年钢铁、建材行业耗煤增速均现明显下降趋势。

　　今年电煤需求增长率下降至13.63%

　　在宏观经济增速趋缓预期下，2005年全国电力供需紧张形势将得到缓解，部分区域有出现供求平衡的可能；2006年电力供需整体将达到基本平衡状态，只有部分地区存在缺电现象。预计2005－2006年年均装机容量增量为6000万千瓦左右，其中82％左右为火电机组。同时，根据2004年的年发电小时数5988和标准煤耗379克/千瓦时计算，2005－2006年电煤需求年均增加13600万吨。预测2005－2006年电煤需求增长率分别为13.63%、11.99%，分别较上年同期下降0.87、1.64个百分点，呈现加速下降趋势。2005年1－4月全国火电发电量同比增长11.7%，较2004年1－4月下降5.1个百分点，电煤消耗增长率已经显现下降趋势。

　　化工耗煤与煤炭净出口总量将小幅下降

　　化工行业耗煤中合成氨占比为50％左右。2004年我国合成氨产量为4222万吨，同比增长11.3%，是2001年以来增幅最大的一年；2005年1－4月份合成氨产量为1462万吨，比2004年同期增长8.3%，预计全年合成氨产量为4560万吨，同比增长8％左右。2006年合成氨产量稳定增长，同比增长率为5％左右。以“煤头”化工企业合成氨产量占比64％和1吨合成氨耗煤2吨计算，2004年合成氨耗煤为5404万吨，化工行业耗煤为10808万吨，较2003年增加933万吨。同期内我国煤炭净出口较2003年下降1503万吨，2004年化工行业用煤与煤炭净出口需求合计下降570万吨左右。

　　2005年1－4月份化工行业耗煤3742万吨，比去年同期增加286万吨；同期我国煤炭出口下降81万吨，煤炭进口255万吨，煤炭净出口下降336万吨，化工行业用煤与出口煤炭需求合计下降50万吨。从2004年与2005年1－4月份耗煤数据变化来看，2005年化工行业用煤与煤炭净出口需求总量同比仍将小幅下降。

　　综合来看，2005年1－4月份煤炭需求增长率为11.47%，较去年同期、去年全年分别下降6个、2个百分点左右，煤炭需求增长已显下降趋势。预计2005－2006年煤炭需求增长率也有所下降，分别为11.23%、9.24%。

　　煤炭业上市公司估值与投资策略

　　由于国际煤炭市场相对成熟，市场需求和煤炭供给相对稳定。在国内煤炭行业景气顶点临近的预期下，市场供需状况将劣于国际市场，国内煤炭上市公司估值水平将倾向低于国际煤炭上市公司。因此，除市销率外，国内煤炭上市公司滚动市盈率、动态市盈率与最新的市净率均低于纽交所煤炭上市公司估值水平，煤炭行业上市公司合理动态市盈率应为9－12倍之间。

    从2003年10月到2005年6月17日，上证指数下跌20.59%。所有行业中只有煤炭指数和石化指数绝对涨幅大于零，分别为9.49%、0.81%。在煤炭行业利润回调风险较高预期下，我们认为未来一年中煤炭行业指数将弱于大盘，给予“回避”评级。鉴于煤炭短期供给存在较大压力、近三个月煤炭指数跌幅较深动态市盈率水平相对较低，仍可积极关注短期反弹机会，并及时逢高减持。建议重点关注2005年销量增幅较大、非煤业务抗风险能力较强的公司，如兰花科创等。

　　煤炭供给面临大幅增加

　　今年底或明年初临近放量

　　2001年煤炭价格稍有上升，煤炭行业更新改造投资迅速上升；2002年煤炭价格进一步上涨，煤炭行业基本建设投资开始正增长；2003年煤矿原有生产能力利用逐渐饱和，煤炭行业更新改造投资增长率下降，基本建设投资开始大幅度上升。2005年1季度新建煤矿半数以上煤矿为中小煤矿，且大型煤矿建设周期为3－5年，中小型煤矿建设周期为1－2年左右，2005年底或2006年初煤炭供给有放量的可能。

　　从煤炭上市公司来看，同样可以看出2005年底和2006年新增产能规模增幅较大，说明供给放量可能性很大。

　　安全生产政策凸显煤炭行业短期供给压力和煤炭上市公司供给优势。

　　国家安监总局规定，煤炭企业申请办理期限截止到2005年7月13日。但截止到2005年5月底，全国只有85％的国有重点煤矿、71％的国有地方煤矿以及近一半的乡镇煤矿申请办证。由于届时未能获得安全生产许可证的煤炭企业将被责令停产，按照目前领证企业进度，则现有煤炭的短期供给能力将有较大的下降压力。由于煤炭上市公司安全费用投入较高、生产技术较先进，比较容易取得安全生产许可，在煤炭企业中具有较为明显的供给优势。

　　运输条件改善造成区域不平衡

　　东北、西北、华北和西南地区是主要煤炭输出区域，华东、华南和中南地区是主要煤炭输入区域。2004年底煤炭社会库存为10351万吨，较年初下降5.4%。其中华北、东北、西南地区库存较年初上升13.8%、25.2%、14.4%；华东、中南地区库存则分别较年初下降19.2%、10.3%。

　　2005年1季度山西省境内候月线重载扩能后，晋南和晋东南地区煤矿北上供应量减少，大量货源涌入日照港和鲁南地区；同时随着大秦线扩能改造进行，山西朔州以北地区煤炭大量涌入秦皇岛港。因此1季度华东沿海煤炭供应相对集中，煤炭供求趋缓；2月末全国六大地区中，华北、东北、中南、西南和西北五大地区煤炭社会库存均较年初有所下降，华东地区一枝独秀，煤炭库存较年初上升28.5%。由于大秦线重载扩能将于2005年7月竣工，预计全年华东沿海地区煤炭供需将有较大缓解；其他地区供需相对紧张。

　　销售价格步入顶部区域

　　价格增幅开始回落
   
    从煤炭行业与下游炼焦、炼铁和电力、热力等行业成本费用利润率相比来看，炼焦与电力、热力行业成本费用利润率一路下滑至3.5％左右，炼铁业更下降到2.5%左右，均远低于煤炭行业11％的成本费用利润率。目前煤炭下游行业景气度大幅下降，很难再承受煤炭价格上涨。同时根据前述分析，目前煤炭供需紧张有所缓解，煤炭行业投资周期使煤炭价格面临回落压力，目前煤炭价格基本步入顶部区域，从2005年4月煤炭行业成本费用利润率环比下降0.1个百分点也可见一斑。

　　今年下半年煤炭出厂价格涨幅将较上半年回落12个百分点左右，2006年煤炭出厂价格同比将下跌5％左右。

　　由于改革开放前煤炭价格被人为压低，1993年之前国家未放开煤炭价格，1981－1992年煤炭价格始终在上升（除1986年外），并未显示出周期性特征。

　　1993年后煤炭价格放开（除电煤外），煤炭价格周期开始显现。1993－1994年煤炭价格连续大幅上涨，1995－1997年煤炭行业投资额连续大幅上升，直接导致1998年煤炭价格下跌；1998－2000年煤炭行业投资额连续下降，也导致煤炭价格从2001年开始回升；2003年到目前煤炭行业投资额再度连续大幅攀升，预计2005年底或2006年初煤炭价格将有所回落。

　　具体来看，2005年上半年煤炭出厂价格同比将上涨15％左右，下半年同比上涨3％左右，较上半年回落12个百分点；2006年煤炭出厂价格将有所回落，同比下降5％左右。

　　成本费用变化相对滞后

　　在煤炭价格基本步入顶部区域的同时，煤炭生产成本、费用仍有继续上升之势。煤炭生产成本主要由材料费、工资费用、折旧费构成，三者基本占煤炭生产的60％左右。由于目前PPI仍保持较高增长、工资费用相对具有刚性以及新建和更新改造项目投产，三项费用仍有上涨趋势；同时由于2004年全国煤矿超负荷生产，预计维修费与维简费难以下降，安全形势严峻也迫使煤炭企业大幅增加安全费计提。因此我们预计吨煤生产成本费用将继续上升。1997年煤炭行业景气度到达顶点后，神火股份吨煤价格跌幅即大于吨煤成本费用下降幅度，正是景气顶点过后煤炭企业成本费用变化相对滞后于价格的例证。

　　企业利润回调风险较高

　　在煤炭价格涨幅趋缓、成本费用快速增长前提下，预计2005年煤炭行业利润增幅为30％左右，依然保持较大的增幅。但在煤炭价格步入顶部区域、煤炭成本费用变化滞后于煤炭价格的假设前提下，煤炭行业利润将面临较高的回调风险。从表3可知，目前煤炭行业吨煤利润总额为27.20元，在其他因素不变的同时若价格下跌27.20元，即10％左右，则煤炭行业的利润将降低为零。因此目前煤炭行业利润面临着较高的回调风险，预计2006年煤炭行业利润总额将较2005年下降15％－20％左右。（王怀震）