寻找煤炭产业新支点

　　正视煤炭行业投资价值

　　2003年开始的能源紧张，使煤炭行业摇身一变成为最吸引眼球的行业，众基金纷纷参与其中。对煤炭行业的评价为什么会在一年内发生如此大的变化呢?难道煤炭行业也具备纳米材料、网络股等概念炒作的潜质，还是煤炭是明显的周期性行业?我们认为都不是。

　　首先要明确的是，煤炭是基础能源行业，下游行业包括电力、冶金、化工、民用取暖等。中国能源结构一直以煤炭为主，煤炭占能源消费比重达到70%。近年来煤炭在一次能源消费比例中虽然有所下降，但专家预测到2050年，煤炭在能源消费中所占比例不会低于50%。表1  1990-2003年我国能源消费总量及煤炭消费所占比重

　　其次，在肯定煤炭行业基础能源地位的同时，我们也要承认，煤炭行业还不是国民经济的支柱产业--2003年，我国煤炭行业产值约2400亿元，仅占当年国内生产总值的2%，这样的产值总量还不足以将其定位成支柱产业。

　　总体看来，煤炭行业是能够支持国民经济支柱产业的基础能源行业，通过下游产业价值传导，可以说是牵一发而动全身的行业，值得我们长期关注。

　　业绩增长原因分析

　　2003～2004年度是煤炭行业上市公司最吸引眼球的时期，各类分析预测都一致认为，煤炭行业的景气度将一直持续到2005年，煤炭企业真地突然变成能够快速赚取利润的行业了吗?

　　成本上升情况下的业绩增长

　　2004年前三季度，在煤炭市场持续旺销的同时，煤炭企业成本压力也在不断上升。全国规模以上煤炭企业平均成本费用利润率仅比上年提高了4个百分点，与电力、铁路行业相去甚远。其中管理费用增长幅度最大，主要是煤炭安全生产投入增多导致，由于大部门煤矿的生产技术水平和安全生产状况还不是很理想，今后一段时间内煤炭企业的管理费用还将维持增长态势。此外，煤炭运输费用上升也给企业带来一定压力，从2004年6月20日开始的三阶段治理公路超载行动，全国平均货运价格出现上涨，吨／公里运价在一个月内从0.44元上升至0.64元，增长幅度近50%。

　　煤炭行业业绩增长状况

　　2004年前三季度，煤炭行业效益增长保持高位平稳，全行业累计销售收入增长53.7%，利润增长129%。从32户煤炭行业国有重点企业来看，2004年前9个月效益增长超出行业平均水平，累计完成工业总产值(现价)1372.3亿元，增长49%，主营业务收入1527.1亿元，增长51.8%，增速比上半年加快2.4个百分点。产销率107.4%，同比提高1.5个百分点。累计实现利润142.2亿元，增长1.6倍，同比增利88.5亿元。

　　产能扩张足业绩增长助推器

　　2004年1～9月，全国规模以上煤炭企业原煤产量达到11.43亿吨，同比增长15.76%，增幅比前8个月上升0.7个百分点。原煤销售继续以超过生产的速度增长。

　　价格上涨足业绩增长主要原因

　　从煤炭行业全方位来看，2004上半年煤炭价格涨势明显，进入三季度以后涨速趋缓，但是2004年9月份原煤价格还是比上月上涨1.4%，较上年同期上升40.8%，同比涨幅居所有检测商品价格涨幅之首，国家统计局对工业品出厂价格的统计显示，2004年9月份煤炭出厂价格指数达到117.7%，比上月进一步上升1.3个百分点，南方如广东一些省市，煤价已高达每吨600元。

　　具体到上市公司，煤炭价格涨幅也很明显：兖州煤业2004年前三季度煤炭综合销售价格同比上涨35.05%，金牛能源煤炭价格上涨幅度更大为68%，其他企业煤价涨幅也都在40%左右。

　　煤炭价格上涨还能支撑多久

　　煤炭价格的预测有多种方法，按照同等发热比例与其他基础能源价格相比较，煤炭价格还具有一定上涨空间(但这只是从理论上说)，从我国各行业的实际情况看并不实际。

　　我国煤炭产品70%供火力发电，发电用煤的价格基本可以反映煤炭价格整体情况，我们试图从煤、电价格的增长比例预测发电用煤价格上涨的空间：一吨煤可发电2500度，2003年国家允许上网电价每度提高7厘钱，煤炭价格就应该上涨20元，虽然合同煤定价含税只调整了12元，不利于煤炭企业，而实际上计划内用煤占总用煤量的比例有限，而且到货量也只有70%～80%，煤炭实际价格上涨远不只20元。2004年部分电厂电价又有进一步上涨，但是上涨幅度远不抵煤炭价格平均30%的涨幅，对于电厂来说，煤炭平均价格确实高了。

　　从发电厂的成本分析，煤炭占发电成本的70%，目前发电用煤的质量也普遍下降，过去发一度电用350克煤，现在要用400克，这意味着煤炭还有隐形的涨价。由于电价属于基础物价，电力是社会生活的基本保证，此价格不会随行就市，而由此决定发电用煤平均价格涨幅空间不大，合同用煤价格与市场价格的差额可能逐渐减小，但是平均价格难有大幅度提高。

　　从供应角度来看，我们认为，2004年第四季度以后，煤炭价格上涨的因素逐渐变得单一，上涨幅度减小，运力不足造成的煤炭紧缺对企业煤价的影响程度有限，而且煤炭社会库存的回升也会制约煤炭价格的进一步上涨。

　　我们认为，煤炭价格在冬季用电高峰期达到最高点，2005年维持高位震荡行情；在大多数企业短期内的产能扩张潜力十分有限，煤炭产品的毛利率水平也已处于历史最高水平的情况下，煤炭价格上涨对煤炭企业的业绩支撑能力已经消耗殆尽。

　　煤炭产业发展新支点

　　我们认为，煤炭企业要想使自身具备长期的投资价值和发展潜力，煤炭产能扩张只是一个方面。更重要的是，煤炭企业要利用当前的景气局面，适当发展多元化，延伸产业链，提高企业的盈利能力。

　　支点一

　　产能扩张

　　除了外部因素促进煤炭行业发展以外，企业自身也应寻求不断发展的一元或者多元化发展道路。

　　一元发展就是指增加煤炭产能，增长的方法主要有“投机性”和“投资性”，投机性就是短期内提高原有矿的产能，取得比较高的边际收益，是目前煤炭企业比较常用的方法。而投资性方法就是开采新矿，而目前开采一个中、大型矿井需要7-10年时间，取得收益周期比较长，投资额也比较大。

　　上市煤炭公司在产能扩张方面都有各自的计划，但扩张幅度不大。2004年兖州煤业、上海能源、开滦煤业、神火股份和兰花科创煤炭产能扩张都在5%左右，且大部分是通过提高洗煤厂的精煤回收率提高精煤产量。西山煤电和燃气化两家保持了10%的稳定增产速度。总体来看，几家主要的煤炭上市公司煤炭产能提高不大。

　　煤炭公司未来产能扩张又有不同：西山煤电、兰花科创、国阳新能在2005年都将保持10%～20%的增长速度，其他公司如神火、上海能源和开滦煤业新扩张的产能要到2006～2007年才能落实，而煤炭行业的龙头企业兖州煤业则在近三年都不会有大的产能扩张。

　　支点二　煤炭行业多元化发展

　　目前我国煤炭行业发展的主要趋势是国际化和多元化，而煤炭行业多元化发展将成为支撑煤炭行业持续发展的主要动力。从世界十大煤炭公司的经验来看，各公司的营业额度中煤炭所占比例均不足20%，各公司经营绩效分析表明，煤炭的利润率低于这些公司的其他经营领域，如金属、非金属矿业、电力和化工等行业。我国的煤炭行业发展并不一定要照搬国外的发展模式，但是从产品增值角度看，煤炭企业的发展战略以煤炭为基础，向电力、化工和其他矿业扩张是符合实际的。当然，扩张的策略多种多样，并购、联合或者参股都可以作为选择，可以快速进入并同时拥有技术和人才，目前我国很多煤炭企业都已经迈开多元化发展的步伐。

　　煤电联营发电用煤占煤炭消耗量的70%，煤炭在发电厂成本中所占比重也达到70%，发展煤电联营能够发挥煤炭企业优势，并且具有环保和减少运输成本的作用。以邯郸紫山特钢公司提供数据为例：如果煤炭企业赢利2000万元，而把煤炭全部用来发电之后赢利6000万元，如果把自发电力的1／3用于生产特钢，则赢利1.5亿元。由此可见，煤电联营不但经济效益可观，而且也具有继续向下游延伸的潜力，尤其是煤炭企业可以建设坑口电厂，成本控制方面的竞争力更强。

　　在煤电联营方面，许多企业都有项目建设的计划，但是到目前为止只有西山煤电具有一定的发电规模，新电厂在2005年开始投入发电，虽然新开工电力项目初期可能不会提供很高的利润，但是煤电联营的未来发展趋势良好。其他企业，如国阳新能、上海能源也有发电项目，但都是供企业自用电工程，还不具备相当的规模。

　　焦化工程除了煤炭主业以外，以生产焦炭为主的煤焦化工程也是上市公司涉足较多的项目。燃气化是煤焦化工程实施比较早的企业，今年焦炭价格大幅度上涨给企业带来了丰厚的利润；神火股份的型焦项目技术水平高，但是实施当中技术难以掌握不利于提供稳定利润；另外一个具有煤焦化项目计划的是开滦煤业，200万吨焦化厂工程将在2006年投产。

　　煤化工煤化工产品目前主要包括甲醇和化肥。煤炭上市公司中产能规模最大的兖州煤业和国阳新能有计划开发甲醇项目，但是基本上还处在纸上谈兵的阶段，两大煤炭企业具有的足够煤炭资源优势可能使企业忽视了煤炭产品的增值和产业链的延伸。

　　兰花科创可以算是众多上市公司中多元化发展最早也是最成功的一个，公司的化肥生产规模在明后两年还将得到成倍增长，有可能达到60-90万吨，这样的产能在专门生产化肥的企业中也称得上中等以上规模，公司同时还参股电厂建设，未来发展潜力在同类公司中非常突出。

　　其他行业除了以上多元化发展策略以外，水泥、玻璃纤维、运输、电解铝也是与煤炭类上市公司关系比较紧密的行业。但是这些项目都是发展非常成熟的行业，煤炭企业依靠自身力量建设这些项目的投资风险程度比较高，金牛能源、上海能源从这些项目的开发中并没有取得实际效益，尤其是上海能源，尽管非煤业务包括运输、发电、电解铝三项，但是从收入和利润贡献角度来看，上海能源还是一个纯煤炭类企业。

　　煤炭行业多元化发展的办法还有很多，比如煤化油、进一步生产乙稀等化学原料，但是还没有上市公司涉及到这些项目。

　　企业根据自身的煤炭产品种类、所在地区经济发展需要、甚至是集团发展策略制定自己的多元化发展战略并尽快实施，是煤炭行业总的发展趋势。非煤主业收益在未来将给企业贡献更多的利润，成为煤炭企业取得长期稳定发展的支撑点。