股改电力先行

2005/11/22 14:49:59

　　□方正证券研究所　袁海

　　截至11月21日，进入全面股改名单的电力上市公司达14家，占参与股改上市公司的5％，占全部电力上市公司的25.5％，电力企业参与股改的进度要明显快于其他行业。目前已经有7家电力公司实施了股改，2家公司股改方案通过了股东大会表决，5家公司处于预案阶段。

　　电力走在股改前列

　　作为蓝筹板块的电力上市公司，之所以屡屡被选为股权分置试点，笔者认为主要有以下几个原因:一是电力优质公司的非流通股比例普遍较高，容易通过送股支付对价。据统计，大部分优质电力公司的非流通股比例在50％—60％以上，即使流通股10获送3股，仍然能够保持控股或绝对控股地位。前十批公司中电力公司有14家，占比较高，已经证明了这一点。当然，在实际的方案中，可能由于公司的情况不同，从而支付对价的方式也是多样的。
　　二是有一批电力公司需要再融资，或有潜在融资需求，或急需转债转股，成为其尽早解决股权分置的主要原因。如:G华靖、G申能、建投能源、上海电力等。虽然市场对再融资普遍持不欢迎态度，但是对电力公司应区别对待，对那些有真正好的资金投向的公司，我们还是要加以关注，毕竟外延式收购是电力企业业绩快速增长的主要途径。

　　后股改期要关注基本面

　　随着股权分置改革的不断推进，人们对于“寻宝游戏”已经越来越厌倦，高送股已经引不起投资者的兴趣，基本面才是决定未来股价的关键因素。
　　我们预计2005年至2007年全国电力需求增速为12.7％、10.2％和8.3％，增速逐渐放缓，供求逐渐趋向平衡。由于未来几年的装机容量有比较快的提高，在局部地区进而全国电力供求达到基本平衡之后，未来三年的发电机组利用率将下降3％至5％不等。
　　今后的电力行业将面临以下三个问题:一是今后的宏观紧缩政策及其影响，将使得主要用电行业的固定资产投资增速逐步回落，电力需求增幅将缓慢下降；二是近年电力行业投资的快速增加将在今后数年渐次释放，在电力供求达到基本平衡之后，部分地区的电力供给将出现过剩并进而演变为行业的过剩，机组利用小时数将出现缓慢下跌；三是作为电力行业主要成本支出的煤炭价格虽然出现小幅度的下跌，但基于电力产能过剩迟早要推行的竞价上网，将给电价带来很大的下降压力，并给电力企业的盈利前景带来不确定性。

　　股改必然带来价值重估

　　股权分置解决后就意味着A股市场的全流通，而在全流通的背景下，通过股权购并等行为，证券市场所提供的资产配置空间和效率均将得到有效提升，这意味着股权分置改革将对估值体系带来巨大影响，在目前以业绩增长为基础的估值标准之外，又多了一个新的角度——可以从资产重置角度来看待股票的投资价值。企业的实际资产价值有时会高于账面记录的资产价值，造成企业净资产值的低估。利用重置成本法重估企业的净资产，并将其作为公司市场价格或者相对估值倍数的参照物，能帮助我们在特定行业中找到存在价值低估的上市公司。重置价值高于市场价值的资产富裕型公司无疑会成为资本关注的重点，甚至有可能成为产业资本关注的焦点。
　　作为垄断性行业，电力存量资产中除了实物资产之外还具有隐形资产，最典型的就是电力“投资权”。在投资电力项目时，需要经过所在地区政府、发改委、环境部门等相关部门的层层审批、核准，电厂选址具有稀缺性和排他性。这种垄断性投资权的获取是日后该电力项目获得持续、稳定收益的前提条件。
　　通过分析近几年电力企业间的市场化收购案例可以看出，无论是深能集团股权收购案还是沙角B出资权收购案，收购价格与原始建造成本相比溢价幅度相当大。其中沙角B的溢价比例为98％，深能集团的溢价比例为92％。之所以出现这种情形，原因就在于溢价部分包含了“投资权”的价值。
　　通过我们的计算表明，电力资产存在普遍被低估的现象。部分股改后贴权的电力上市公司的价值更加低估。如果按照市场行为进行收购，则净资产溢价非常明显。对产业资本而言，通过在二级市场收购股票的方式进入垄断性的电力行业，在时间、价格方面都具有吸引力。股权分置改革的顺利进行，对于通过资产重置方法对电力股的内在价值进行评估，无疑提供了一个新的视角。（中证网）

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