2006年中国经济十大预测(下):近期不会出现通缩

   根据经济学理论和我国的历史经验,居民消费价格指数的变动滞后于经济增长率的变化。这就给我们分析研究未来时期的价格走势提供了思路。但是,一些研究人员认为,上世纪90年代中期以前,我国居民消费价格指数与GDP增长率存在较为稳定的超前滞后关系,而在上世纪90年代中期以后,这种关系已经变得不太稳定,因此,不能作为判断价格走势的依据。我们查阅了这些研究人员发表的文献之后发现,他们是根据年度经济增长率和居民消费价格指数涨幅之间的相关关系作为判断依据的。我们在计算了1995年-2004年年度经济增长率和居民消费价格指数涨幅之间相关系数之后,发现此相关系数大约为0.3,确实不存在明显的相关关系。

    为了进行更为准确的分析,我们分析了1995年-2005年季度经济增长率和居民消费价格指数涨幅之间的相关关系,相关系数提高到0.85以上；在对季度GDP和居民消费价格指数进行季节调整剔除季节因素和不规则因素之后,两者之间的相关系数进一步提高,季度GDP增长率与滞后2-3个季度的居民消费价格指数涨幅之间的相关系数达到0.9以上,由此证明季度GDP增长率和居民消费价格指数涨幅之间存在大约2-3个季度的滞后期。从历史数据我们可以看出,除了1998年下半年和1999年上半年这段时间之外,1995年-2003年各季度GDP增长率和居民消费价格指数涨幅之间存在较好的超前滞后关系,这为我们判断未来居民消费价格走势奠定了基础。

    由于2004年二、三季度GDP增长率逐渐下降,根据居民消费价格指数涨幅大约滞后于GDP增长率2-3个季度的对应关系,2004年四季度以来CPI逐步下降,其中一个方面是反映了这段时间社会总需求扩张步伐放慢和经济增速下降的影响。

    从2004年四季度以来,GDP增长率基本保持在9.5%左右,非常平稳。根据我们所研制的宏观经济先行合成指数和一致合成指数的变化情况来看,近期先行合成指数进入下降阶段,一致合成指数也出现下降迹象,据此推断,2006年一季度以后经济增速可能会出现下降。

    由于2005年GDP增速大体等于潜在GDP的增速,GDP缺口基本保持不变,这意味着社会总需求也保持比较快且稳定的扩张势头。因此,从社会总供求平衡的角度以及GDP增速与价格变化之间的时差来考虑,2006年上半年价格应该保持较为平稳的变化态势。

    但是,进入2006年之后,如果社会总需求扩展的步伐可能减慢,生产能力过剩的问题就会充分暴露。如果经济增速出现下降,GDP增速就会低于潜在GDP增速,GDP缺口就会加大,2006年下半年价格下降的压力就会增强。

    粮价走势左右未来消费价格走势

    自2004年四季度之后,居民消费价格涨幅基本上保持下降趋势,与社会总供求的变化趋势不一致。其中的主要原因在于居民消费价格受到了粮食等食品价格的影响,这需要从国内粮食的供求平衡和国际粮食价格的变化两个方面去进行分析研究。

    2003年以来我国消费价格一直受以粮食价格为主导的食品价格变化的影响。1998年之后,我国粮食产量逐年下降,但在充裕库存量的支撑下,价格呈现持续下降的态势,这也是数年之中通货紧缩持续出现的一个重要原因。到了2003年,由于我国粮食出现较大幅度的减产,粮食产量降到了8614亿斤的14年最低水平,而世界粮食库存量下降,2003年四季度我国粮食价格迅速上涨,成为带动消费上涨的主要动力。受粮价上涨和国家多项刺激措施的影响,我国农业在持续了数年的低迷之后,终于在2004年出现了转机。2004年,我国粮食总产量达到9369亿斤,比上年增加775亿斤,一年增产的数量为有史以来之最。与此同时,2004年--2005年度世界粮食大幅度增产,世界谷物产量比上年增长9.5%,产量达到创纪录的水平,粮食库存量也有所增加。在此情况之下,国内粮食供求平衡状况发生变化,粮食价格涨势在2004年底受到抑制,涨幅明显缩小。2005年尽管不少地区受到自然灾害的影响,但由于农民种粮积极性受到保护,全国夏粮又增产102亿斤,比丰收的2004年增长5.1%,早稻预计总产650亿斤,增产10亿斤,供求状况进一步好转,使得粮食价格出现了小幅度下降。

    2005年四季度及2006年粮食价格变化较难判断。从国内来看,秋粮丰收比较有把握,预计全年粮食产量可望实现稳定增产的目标,粮食总产有望达到9600亿斤,比2004年提高2.3%。据此估计,中国2005年粮食的总产量增长幅度将在200亿斤以上。

   但是,2005年世界粮食产量出现了小幅度的减产。国际粮农组织(FAO)最近发布的粮食产量预期报告中表示,全球粮食产量预期下降主要是因为大多数发展中国家产量减少,旱情也影响了欧盟部分地区粮食产量。

    与此同时,世界粮食消费量将继续增长。FAO预计,2005年--2006年度世界粮食消费量预计将达到20.2亿吨,因此全球谷物库存预计将会减少。2005年--2006年度世界粮食贸易量预计较2004年--2005年度水平减少3%至2.36亿吨水平。

    按照上述情况来分析,如果国内秋粮产量确实增产幅度较大,那么目前价格缓慢下降的态势将会维持,对消费价格的上涨形成阻力。但由于受世界粮食产量尤其是世界可贸易粮数量下降的影响,世界粮食价格就会出现坚挺的走势。因此,国内粮食价格的下降就会受到限制。

    我们认为,2006年国内粮食价格更大的变数在于国内粮食的生产状况。由于2005年国内粮食价格低迷,而化肥、农药等生产资料价格大幅度上涨,农业税减免等优惠措施的影响已经发挥,而新的鼓励措施不多,农民种粮的积极性是否会受到影响难以估计。如果影响较大,2006年粮食产量就会受到影响,那么粮食价格疲软的走势就会得到抑制。

    基础产品和服务价格仍将引领消费价格上涨

    2003年以来,基础产品和服务价格上涨一直对消费价格的上涨形成推力,近期取代粮食价格成为主要推动因素。虽然如此,基础产品和服务价格上涨的压力并未充分释放。原因在于,我国一些重要的基础产品和服务价格属于政府控制价格或政府指导价格,由于2004年二、三季度价格上涨势头较猛,国家有关管理部门担心价格上涨幅度过高造成价格的轮番上涨,出台了有关价格调整的管理措施。规定:当一个省(自治区、直辖市)居民消费价格涨幅月环比超过(含达到)1%或者同比累计连续三个月超过(含达到)4%时(简称"两条控制线"),该省(自治区、直辖市)应暂停出台提价项目3个月.这里的提价项目是指目前仍然实行政府指导价、政府定价的极少数商品和服务价格,而不包括已实行市场调节价的商品和服务价格。这项政策从2004年第二季度起开始执行。2004年11月份之后,CPI涨幅才回落到4%以下,但从全国来看,此后出台的涨价措施并不多。主要原因是实行政府指导价、政府定价的商品和服务价格,都属于与人民生活密切相关的商品和服务,调整这类商品和服务的价格客观上确实需要慎之又慎。另一方面,这些商品和服务又是与其它商品价格关联程度较大的商品,这些商品和服务的价格不能及时随供求进行调整,价格的传导就会受到阻力,价格上涨的压力难以传导到下游产品。

    由于上述原因,最近一段时间,政府有关管理部门决定利用价格上涨压力不大的有利时机,适当调高一些基础产品和服务价格,化解成本上涨和供给紧张的压力。2005年12月26日,国家发展改革委员会决定提高天然气出厂价格,拉开了此类产品价格改革的序幕。基础产品和服务价格的上调,将对下游产品价格产生一定的推动作用。

    [方法] 用消费价格判断价格走势

    自2005年6月份以来,经济学界就一直存在着2006年初是否会出现通货紧缩的争论。在参与争论的经济学家中,有的用居民消费价格来反映价格总水平,有的用商品零售价格来反映价格总水平。因此,首先要明确的一个重要问题是,究竟用何种价格指数来测度价格总水平比较合适。从理论上来讲,测度价格总水平最为全面的指标是国内生产总值缩减指数(GDP deflator)。但由于目前多数国家一般仅进行国内生产总产值的季度统计和年度统计,有的国家还只有年度统计。这样国内生产总值缩减指数最短时间只能量化到季度,从监测通货膨胀和通货紧缩走势的需要来看,不够及时,因而我们主张把它作为参考指标。

    目前,在许多国家最为常见的两个价格指数是生产者价格指数(PPI)和消费者价格指数(CPI),而在有的国家还统计商品零售价格指数(我国就是如此)。从反映价格的范围来讲,由于商品零售价格指数覆盖范围较窄,不包括服务在内,有效性要差一些。就生产价格指数(PPI)和消费价格指数(CPI)而言,这两个价格指数的覆盖范围也存在较大差别,而且,由于目前世界上绝大多数国家都进行消费者价格指数(CPI)的统计,为便于国际比较,我们认为采用消费价格指数(CPI)更合适一些。当然,由于生产价格指数和消费价格指数处于经济运行和商品周转的不同环节上,生产价格指数的变化常常早于消费价格指数的变化,因此,监测生产价格指数的变化,可以及早发现价格变化的动态。此外,仅就一国的纵向比较而言,由于欧美国家生产价格指数(PPI)的时间序列要长得多,使用生产价格指数(PPI)来进行分析也是可以的。

    从我国价格变化的历史来看,商品零售价格涨幅一直低于消费价格涨幅,主要原因是我国一些服务价格上涨幅度高于商品价格涨幅,近几年这种特征更为明显,因此,用消费价格来判断价格走势更好一些。
       [回顾] 2005年通缩预言为何没有实现

    2005年以来,居民消费价格和商品零售价格涨幅确实呈现下降的趋势(2月份因两年春节不在同一月份,造成价格涨幅的异常波动),而且8、9月份两个月的下降势头似乎还有所加强。9月份商品零售价格同比涨幅曾经下降为零,如果沿着近期变化的势头继续发展下去,马上就要出现同比下降的情况。幸而10月份消费价格和零售价格指数涨幅出现反弹,使得通货紧缩预言暂时没有变成现实(图2)。

    从环比价格来看,近三个月的环比涨幅差别较大,其中9月份的环比涨幅比较高,达到0.7%；到了11月份又变为0.3%的降幅；但这种波动主要是受季节因素的影响。剔除季节因素的影响之后,9、10、11月份的环比价格都出现小幅下降,环比折年率涨幅由二季度各月的3%左右下降到9、10、11月份的负1%左右,呈现出比较明显的下降势头。

    与此同时,工业品出厂价格和原材料、燃料、动力购进价格也出现了明显下滑。9月份工业品出厂价格涨幅较8月份降低0.8个百分点,10月份又比9月份降低0.5个百分点,11月份又比10月份降低0.8个百分点；9月份原材料、燃料、动力购进价格较8月份降低1个百分点,10月份又比9月份降低0.6个百分点,11月份又比10月份降低1.1个百分点；同比涨幅的下降都很大。原材料价格和工业品出厂价格的下降与钢铁、煤炭价格的下降有很大关系。由于国内外需求扩张的步伐放慢,尤其是近几个月生铁加工贸易出口受到限制,使得钢铁出口增长受到影响,与此同时国内生产能力陆续释放,国内需求与供给的力量对比发生了变化,使得价格从前期高位出现下跌。钢铁等能源消耗量大的产业增速下降,也拉动煤炭价格从前期高位回落。

    消费价格涨幅之所以出现明显下滑,一方面是因为粮食价格继续下滑,另一方面是粮价下滑向其它食品价格传递,这一点既可以从其它食品消费价格的变化直接看出来,也可以从工业品出厂价格中生活资料价格的下降中看出来。与此同时,石油等原材料价格上涨却没有传递到工业消费品零售价格中。

    [结论] 短期内不会出现通货紧缩,但货币流动性降低值得注意

    近几个月来,货币供应量 M2保持17%以上的较快增速,根据货币供应量与名义收入和价格的关系,当前货币增速加快,将对名义收入增加和价格上涨形成支撑。有的经济学家据此认为,通货紧缩的阴云已经散去。

    笔者以为,货币供应量增速加快对价格上涨形成支撑,从通常意义上讲是有道理的。但是,当前我国货币增速虽然加快,主要原因是居民收入增长加快的情况下,居民储蓄增加较多引起的。因此,在货币供应量增速加快的同时,货币流动性却在降低。同时,根据我们以往的分析,随着近期价格涨幅的下降,实际利率相应提高,货币持有成本提高,货币流动性和流通速度降低是一种正常的反应,这反过来会减弱货币供应量增加对价格的影响。

    上面分析了影响价格变化的各项因素,但由于这些因素都是单项因素,这些单项因素的共同影响究竟将导致价格出现怎样的变化,需要将他们的影响用某种方法合成起来。为此,我们尝试开发了消费价格的先行指数(图3)。

    价格先行指数的变化显示,伴随着近期工业生产增速、居民收入和合供应量增速的加快,消费价格上涨的动力有所加强。根据1995年以来消费价格先行指数领先价格指数变化半年左右的经验,2005年四季度以后消费价格涨幅将有所提高。据此判断,短期内不会出现通货紧缩的状况。

    行业篇:消化过剩产能把握市场机会

    2005年以来,宏观环境的变化深刻影响我国工业运行格局,多数工业行业利润增幅高位回落,资源型、瓶颈型行业成为行业运行中的亮点,消费品行业保持较快增长,而投资品行业增长速度明显放缓。2006年,投资增速下降将会使部分工业行业产能过剩的矛盾进一步加剧；但刺激消费政策出台、产业结构调整、市场供给能力提高、煤电油运紧张状况的缓解,又会给众多的行业带来新的市场机会。报告执笔:陈强
   1、政策继续助推农业稳定发展

    2006年是"十一五"计划的第一年,良好的开局对"十一五"期间的农业和农村经济发展十分重要。2006年,按照统筹城乡,以城促乡的方针,国家将进一步加大对农业的扶持,完善现有各项政策,稳定提高农业综合生产能力,优化农业生产布局,深化农村改革。

    从粮食生产情况看,主要有以下几个有利因素:一是国家出台的"三补二减免"等支持粮食生产的政策将继续执行,且扶持力度有所加大。二是2005年秋冬播粮食作物面积比上年增长1.7%。其中,冬小麦播种面积3.2亿亩比上年增加400万亩,增幅1.3%。安徽、山东、河北、江苏、河南等小麦主产省播种面积均有增加,优质小麦播种面积继续扩大,西北地区南部、华北南部、黄淮和江汉大部土壤墒情适宜,为夺取夏粮丰收奠定了基础。三是粮食价格虽有下降,但粮食价格总体上仍保持在正常水平,种粮效益基本合理,农民生产积极性较高。根据国家农业支持政策的力度和我国农业生产的规律,预计2006年我国粮食产量将达到48000万吨。从粮食需求分析,2004--2005年粮食增产约4500万吨,当年产需缺口已经缩小。按上述粮食产量目标,2006年粮食产需虽有缺口,但可通过库存适当调剂。关键是抓好水稻生产,缩小产需缺口。

    从其他主要农产品看,2006年棉花产量预期产量为600万吨左右。由于2005年棉花减产,新棉上市后价格上涨幅度较大,刺激农民的种棉积极性,全国棉花面积将有所扩大。油料预期产量3050万吨。近年油脂进口逐年增加,国内油料产不足需,有较大市场空间。目前冬种油料面积稳中略升,但由于长江中下游出现大范围降水,土壤过湿区范围扩大,对油菜出苗以及移栽不利。因此,油料产量能否保持2005年水平,关键看油菜籽产量,而这很大程度上取决于天气条件。糖料生产将保持平稳发展势头,种植面积适当扩大,预期产量为9800万吨。肉类总产量7900万吨,比2005年预计增长4%。猪牛肉增长平稳,奶类仍保持较快增长。但是,目前发生的禽流感疫情对家禽养殖业影响较大。水产品发展重点是优化结构,提高档次,2006年预期产量5200万吨,比2005年预计增加100万吨,增长约2%。

    2、制造业整体增长速度进一步放慢

    2005年1-10月份,受宏观调控政策和成本推动的影响,工业行业效益出现系统性回落,利润增长速度稳中趋降。据国家统计局统计,2005年1-10月份,全国规模以上工业企业实现利润11117亿元,比2004年同期增长19.4%。在利润增幅下降的行业中,前几年一些高增长行业因外部环境变化,不但高增长的光环已经退色,而且个别行业陷入全行业亏损的境况。受能源原材料价格上涨和产品售价下降的双重挤压,2005年1-10月累计,黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业的利润虽然同比增速达到10%以上,但增幅较上年明显缩小,对整个工业新增利润的贡献有所下降。石油加工、炼焦及核燃料加工业这些2004年的利润增长大户更是沦落为亏损状元,1-10月累计亏损近190亿元(见表1)。

    通过对利润增幅下降的12个行业的分析可以看出,2005年很多高增长行业已显出疲态,并出现景气下降的趋势。2006年,随着固定资产投资增长率的进一步下降,大宗物资价格将在2006年结束4年来的牛市,制造业中的周期类行业的利润增长速度将明显收缩并对部分非周期性行业效益的增长形成牵制,从而影响整个制造业的业绩水平。预计2006年全年制造业利润总额增速为12%左右,比2005年总体增速下滑约6-7个百分点。也就是说,2006年,多数行业利润增速呈现高位回落趋势,高增长行业数量明显减少。

    3、服务业将成为价格改革的主要受益者

    2006年,适应建立节约型社会和环境友好型社会的需要,国家将在企业和居民可以承受的范围内,充分利用当前价格水平较低的有利时机,逐步理顺资源类产品和公共事业类价格,适当释放原油价格上涨的压力,完善煤电价格联动机制,适当提高电价,有计划有步骤地调整水、天然气、公共交通价格和城市生活垃圾、污水处理收费标准,从而改变这些行业利润增幅下降的势头,提高这些行业的业绩水平。因此,在价格适度调整的背景下电力、供水、供气、城市交通等基础设施行业将成为价格调整的受益行业,持续获利能力得到增强。

    同时,服务、创新、重组、开放将成为2006年的行业投资主题。我国正处于服务业全面开放和大发展的前夜,金融服务、通讯服务与个人消费服务将为经济增长提供新的发展动力。居民服务需求的增长与3G的启动将拉动信息产业的持续快速发展,并带动通讯设备产业的投资

     4、投资品行业整体下滑的趋势难有根本改变

    2005年以来,国家继续实行了"有保有压"的行业调控政策,在严格控制房地产、钢铁、电解铝、水泥等过热行业投资的同时,加强了对农业、能源、交通运输及部分服务业等薄弱行业的投资。在此背景下,部分行业投资增幅明显下降。一是投资明显过热的建筑和房地产业；二是低水平重复建设严重的钢铁、水泥行业；三是近年投资增长过快的电力、石油加工及炼焦行业。

    由于中央对固定资产投资的调控力度不会减轻,对土地的控制仍然较严,再加上企业投资的主动收缩以及外商向我国产业转移速度放慢,2006年我国固定资产投资将呈现出平稳回落的态势,从而对投资品行业的增长形成一定的负面影响。但是作为新的五年规划开局之年,一些跨五年计划的大项目及新五年计划的重点项目将会继续增加投资或逐步开工,奥运场馆建设进入最后冲刺阶段,中央财政预算内投资中用于社会发展、西部开发、东北老工业基地振兴及中部崛起的基础性投资仍将保持一定的力度,从而使投资增速的下降控制在适度的范围之内。总体来看,固定资产投资增幅的下降将限制投资品类行业的扩张,继续调整的趋势不会改变。

    从具体行业看,2006年宏观调控对开发区及工业项目的建设以及房地产建设还将继续延续紧缩的政策,这种紧缩将使工程机械、水泥、玻璃、钢铁等行业短期内难有好转。2006年规模以上企业水泥、平板玻璃等建材产品产量低速增长的趋势仍将延续,但在结构调整中行业利润持续下降的势头将得到一定的扭转。钢铁行业一方面面临如何消化巨大的产能问题,另一方面又将受到铁矿石价格高企和销售价格的挤压,在日趋激烈的竞争中,利润水平继续下降和结构调整将不可避免(见表2)。作为投资中间品的有色金属冶炼行业在继续受到原料制约的同时,还将面对可能出现的价格回落风险。整个行业的利润将从前几年的高速增长转为平稳增长。但是,铁路、城市交通、军工、电网建设的大规模投资也将为相关行业提供一定的投资机会。

    5、能源类行业紧运行的局面有所松动

    在中国进入新一轮经济上升期的同时,中国也开始进入了资源消费的快速增长期,对以石油、铁矿石为主的国际初级产品的依赖程度越来越高,并引起国际市场的强烈反应,带动了一些资源类产品价格的上升。无论从工业化进程还是从消费升级的背景来看,我国对资源的需求都已进入持续上升的阶段。资源的供给和节约利用,已成为保证中国经济持续快速增长的关键所在。为应对经济快速发展过程中出现的资源瓶颈,一方面将通过产业结构的优化和升级、减少资源消耗,突破经济社会发展的资源瓶颈约束；另一方面,将立足国内市场和资源,继续加强对能源原材料的投资和开发利用,大力发展新能源产业,实现能源类、基础原材料行业与国民经济的协调发展。在这种情况下,2006年,采掘业中的石油和天然气开采业、煤炭行业、有色金属矿采选业将继续保持较快的增长,同时,一部分已经具备产业化条件的新能源、新材料产业将逐步进入发展的"黄金期"。但是,投资、出口增长速度的回落,也会牵制资源类行业的发展。

    总体上看,2006年能源、原材料工业将继续是国民经济中增长较快的行业,但增长幅度将会比2005年有所放慢。

    (1)原煤产量继续保持平稳增长,但2006年增速将较2005年有所下降,总产量约为221000万吨,同比增长6%。受钢铁行业景气下降和电力行业需求缓解的影响,煤炭价格将不会出现大幅度的上涨,从而使煤炭行业的毛利率和利润率将出现一定幅度的下降。

    (2)石油开采行业因资源的约束,继续保持相对平稳的增长,预计原油产量达到18600万吨,同比增长3.33%,同时受高油价的支撑,行业利润将继续保持高速增长的势头；汽油产量因成品油价格上升呈现恢复性增长,预计产量为5800万吨,同比增长7%,增速比2005年提高2个百分点左右,行业的利润增长情况也将好于2005年；天然气产量受西气东输的拉动和以气代油领域的扩大,将呈现高速增长的趋势,预计产量达到595亿立方米,同比增长19%。

    (3)随着大量新增机组的投产,全国电力供给能力将有较大提高,预计2006年电力供给增长12.1%,全年发电量将达2.78万亿千瓦时,全国电力供求形势明显缓解。

    6、消费品行业发展前景值得看好

    2006年,随着居民收入的继续增加,汽车、住房、旅游、文化休闲等新消费热点将由东向西、由大城市向中等城市进一步扩散。消费需求将保持2004年以来稳定上升的态势,消费将成为中国经济增长的最主要动力。在消费需求稳定上升的前提下,与吃、用相关的食品饮料、纺织服装行业的市场需求将保持稳定增长,而与居民消费结构升级有关的汽车、房地产、旅游、文化休闲等行业将获得长期稳定发展的机遇。但是,消费需求上升是一个长期的、缓慢的过程,相关行业难以出现爆发式的增长,而这些行业严重过剩的产能将制约这些行业业绩的提升,稳定增长是消费品行业未来发展的主基调。

    在经过2005年的调整消化之后,汽车行业的市场需求将有所回升,初步估计,2006年汽车市场总体产销规模将达到640万辆左右,比2005年增长约12%--13%左右,同时,钢材价格的下降将扭转汽车行业利润持续下滑的势头。食品饮料行业因其较强的抗周期性和国家相关消费政策的刺激,将面临一定的增长空间,但利润水平短期内将受到消费环节价格趋降的制约。

    7、重化工行业成为新的出口拉动力量

    在传统的纺织服装、家具、皮革、家电等行业出口保持稳定增长的同时,石化、钢铁、水泥、化纤、造纸、船舶等行业的出口异军突起。2005年1-10月累计,在出口交货值增幅前十位的行业中,重化工行业就占据了四个席位。其中,石油加工、炼焦及核燃料加工业累计出口交货值增幅比上年同期提高94.25个百分点,居第一位,化学纤维制造业累计出口交货值增幅比上年同期提高68.47个百分点,居第二位,有色金属矿采选业累计出口交货值增幅比上年同期提高50.15个百分点,居第四位。

    此外,在部分重化工行业中,虽然1-10月累计整个行业的出口增长不是十分明显,但其中的一些子行业的出口却呈现出强劲的增长态势。如黑色金属冶炼及压延加工业中的炼钢行业出口交货值同比增长103.48%,非金属制品业中的水泥行业出口交货值同比增长91.54%,增幅比上年同期提高72.2个百分点。交通运输设备制造业中的船舶及浮动装置制造行业出口交货值同比增长38.72%,增幅比上年同期提高8.51个百分点。重化工行业出口的增长说明,在经历了引进、消化、吸收的阶段后,我国部分重化工行业具备了走向国际市场的实力,并将成为拉动2006年我国外贸出口的新生力量。

    8、部分行业产能过剩问题进一步凸显出来

    随着固定资产增速的下降、成本上升压力的增大以及资源保障程度的降低,一部分在新一轮经济增长中快速扩张的行业出现了产能结构性过剩的问题。2005年1-10月份,在当前产能过剩比较明显的炼钢、铝冶炼、水泥行业中,因不能有效消化成本上涨因素,或因原材料断顿,全国规模及以上企业亏损比例急剧上升,其中炼钢行业亏损比例达到30.1%,比2004年同期上升5.7个百分点；水泥行业亏损比例达到42.14%,比2004年同期上升11个百分点；电解铝行业125户生产企业中,一度有39户停产,55户净亏损。电力行业在"拉闸限电"的警报声中,产能扩张很快,2004年增加了1.6亿千瓦,现在已建成4.6亿千瓦的供应能力,2006年可能会超过6亿千瓦,如果用电需求不能同步增长,估计2年内电力也会出现过剩的问题。

    在产能过剩问题上,我们认为,随着2006年水、电、油价格的调整以及PPI对CPI推动的滞后期的到来,大部分下游行业会面临更大的成本上升压力,产能过剩的现象将面临大面积扩散的风险。这个问题如果不能得到有效治理,就可能引发产能的全面过剩,对国民经济的发展形成巨大冲击。因此,我国宏观调控重点要解决的问题是在依靠投资推动经济增长的发展阶段,如何将投资冲动控制在合理的范围之内。显然,解决供给过剩不能单纯依靠简单的进一步扩大需求,而是要加大产业结构调整力度,淘汰一些行业中高耗能高污染和技术落后的生产力,同时,理顺宏观体制和运行机制,消除产能过剩的体制性根基。

       9、房地产供需状况进一步趋于缓和

    从短期看,房地产投资将继续保持增长势头,但增长速度将继续放缓。由于当前我国房地产投资增长已进入到相对正常增长空间,如果今后没有力度更大的调控措施出台,估计2006年房地产投资不会出现大幅度的降低或上升,增速与2005年基本持平。一方面,在宏观调控政策的惯性作用下,房地产开发贷款和消费贷款增速将继续放缓,直接影响房地产开发的规模和施工速度,发挥抑制投资增长的作用。另一方面,海外资金和民间资金将继续流入房地产市场,资金偏紧状况将有所改善。同时,国家将强化扩大居民消费政策,为了满足广大中低收入群体的住房需求,国家将继续鼓励对普通住房和经济适用房的投资建设,因而,普通住房的投资增加将成为房地产开发投资增长的主要动力。

    由于2005年国家继续加大对房地产市场的宏观调控力度,使房地产供求形势发生了变化,价格预期改变,加之房屋建设周期不能拖得过长,房地产开发商为降低投资风险,将加快建设速度,确保已开工项目按时竣工。预计2006年上半年商品房的竣工率还会提高,增速将高于2004年,商品房供给量将有所增加。随着房地产市场供求形势和房地产市场结构进一步得到改善,2006年房地产价格将在2005年的基础上趋向平稳,全年70个大中城市房屋销售价格同比平均涨幅约5%-7%,略低于同期城镇居民可支配收入的名义增长率,涨幅基本正常。但个别前期房地产价格虚火明显的城市,可能出现房价小幅下降的情况。

    10、部分垄断行业从适度开放走向全面开放

    2006年,按照入世承诺,我国部分商品(或项目)实行五年保护期或过渡期的时限将至,汽车、银行、保险、电信等重点行业将全面开放,建筑、旅游、运输等行业也将允许设立外商独资企业,国内部分行业的垄断局面将要打破,市场格局将面临转型,宏观经济将不可避免地受到这些行业波动而带来的影响。

    2006年7月1日起,进口汽车关税降至25%,汽车零部件关税降到10%。随着过渡期后进口汽车关税的进一步下调,跨国汽车厂商可能会因势调整经营战略,以直接进口汽车和零部件为主,国内汽车产业的利润将被进一步摊薄,汽车行业将进入竞争更加激烈的微利时代。在金融方面,2006年底我国将取消对外资银行在所有权、经营范围和设立方式的限制,允许外资银行对中国客户经营人民币业务,而我国银行在企业治理结构、不良贷款比率、资本充足率等方面的不足,又给外资银行抢占中心城市市场创造了机会。

    同时,2006年起取消地域限制,允许外国保险公司提供健康险、团体险和养老险,取消再保险的强制分保规定,降低对外资经营经纪公司的总资产要求,允许设立独资的保险经纪公司,将使外国寿险公司能够以合资或独资形式进入中国市场,保险业的竞争将趋于白热化。在电信方面,2007年我国将取消基础电信的地域限制,外资股份将允许达到49%,国内电信业目前相对平稳的经营环境将被打破,真正的考验将随之而来。

    金融篇:坚持稳健基调加强结构调整

    作为"十一五"开局第一年,2006年经济能否保持健康、快速增长成为影响后续发展的关键。为达到保证经济增长、加强宏观调控的双重目标,2006年货币政策仍应坚持"稳健"的基调,灵活运用政策工具,在维护总量平衡的同时,加强结构调整。本报告执笔李若愚徐平生

    "宽货币、紧信贷"的金融格局贯穿2005年

    外汇占款与储蓄存款快速增长支撑M2增长。2005年以来,M2同比增速在2004年底出现小幅反弹后企稳并逐步回升。11月末,M2余额同比增长18.3%,增幅比上年末高3.7个百分点,比2004年同期高4.3个百分点。与M2增势相比,更具流动性的M1增长较慢。11月末,M1余额同比增长12.7%,增幅比上年末低0.9个百分点,比2004年同期低1.1个百分点。M2与M1的不同变化使得货币流动性比例(M1/M2)有所下降,表明货币流通格局出现收缩趋势。11月末,货币流动性比例为35.6%,低于2000年以来各年的同期水平。货币流动性比例下降,一方面说明居民和企业储蓄意愿增强,短期有效需求减少,另一方面反映出在社会资金供给总体宽松的同时,社会即期资金供给偏紧。

    我们发现,国内信贷占M2同比变化的比重不断下降,而国外净资产所占比重则相应上升。这说明,随着国内信贷收缩,银行体系购买外汇资产并相应投放人民币资金已成为当前货币投放的主要渠道。

    从M2构成角度分析,储蓄存款占M2比重最高,其增长对M2增长的贡献度也最大,其次是定期存款。

    商业银行"慎贷"、短期融资券"争贷"造成贷款增长较慢。2005年以来M2与人民币贷款增长出现一定的反差。M2与人民币贷款同比增速之差由2004年底的0.1个百分点扩大到2005年11月末的4.2个百分点。需要说明的是,M1与贷款增长仍是基本一致的。这主要是因为企业存款变化是影响M1的主要因素。而企业存款又是主要由贷款派生出来的。

    就各月贷款增长情况来看,2005年上半年,人民币贷款增速基本呈逐步下滑的走势。1-11月累计新增人民币贷款22090亿元,同比多增2400亿元。

    人民币贷款的期限结构有所改善,中长期贷款同比增速持续下降,短期贷款与票据融资同比增速持续回升。11月末,人民币中长期贷款余额同比增长18.5%,比2004年同期低6.7个百分点；短期贷款及票据融资余额同比增长12%,增幅比2004年同期高4.6个百分点。

    2005年上半年,主要商业银行不良贷款余额与不良贷款比率名义上实现"双降"。但银监会指出,这主要得益于工商银行实施财务重组。如剔除工行剥离因素,2005年6月底,主要商业银行不良贷款余额将比2005年初增加795亿元。不良贷款的反弹使商业银行在发放贷款时,风险约束增强,贷款趋于谨慎。

    资本充足率监管对商业银行的贷款扩张形成一定的约束。在商业银行的资本总额一定的情况下,资本充足比率监管确定了商业银行的资产总额的上限；为了保证资产的总值不变和保持合规的资本充足率,商业银行将被迫调整其资产结构,减少诸如贷款这类风险较高的资产的份额,增加债券这类风险较低的资产的份额。

      2005年5月24日,央行推出《短期融资券管理办法》。截至11月17日,在银行间债券市场发行的企业短期融资券总面额已突破1000亿元。短期融资券的发行使企业可以通过直接融资,更方便地获得短期流动资金。短期融资券发行与商业银行的流动资金贷款形成竞争关系。

    当前金融环境存在不利于扩大消费和解决生产过剩的因素

    投融资结构变化导致贷款控制对投资影响降低。受2004年"有保有压"的宏观调控影响,在固定资产投资仍保持较高增速的同时,投资结构发生了变化:一是煤电油运等能源、基础设施行业投资快速增长,占总投资比重提高。二是钢铁、水泥、电解铝、房地产等过热行业投资增速下降,占总投资比重降低。能源、基础设施行业投资多属于政府投资,而政府投资由于有财政资金支持,对贷款的依赖性较低。而前期过热的行业对贷款增长的依赖性较高。据银监会统计部专题分析组测算,房地产投资资金来源中,银行贷款一般占到60%左右。另据有关测算,钢铁、电解铝、水泥行业投资资金来源中,银行贷款一般占40%-50%。

    与投资结构相应,融资结构也出现变化:一是贷款结构呈现居民户贷款(尤其是消费贷款)少增,非金融公司贷款(尤其是中长期贷款)多增的态势。二是来自贷款以外的投资资金保持较快增长。

    由于自2003年以来,固定资产投资持续过快增长,而同期消费与投资增长不协调,造成多个行业出现生产过剩。治理产能过剩是明年宏观调控面临的新难题,也是2006年乃至未来几年宏观调控要解决的主要问题之一。从施工和新开工项目情况看,投资仍存在反弹的可能,从而使生产过剩进一步扩大和加剧。

    居民储蓄意愿增强和消费信贷少增不利于消费的启动。2005年,受2004年10月份加息和2005年以来CPI不断走低等影响,居民储蓄意愿增强,消费意愿降低。

    在目前的贷款收缩中,消费信贷收缩的力度最大。受3月份央行调整房贷的影响,个人购房贷款增速放缓。由于目前汽车价格持续下跌,以及由此引发的不良贷款风险,商业银行对车贷普遍持谨慎态度。房贷、车贷的低增长显然对扩大消费不利。而贷款结构反映出的,居民户贷款与非金融公司贷款、个人消费贷款与基建贷款的相反走势,更是折射出经济运行中可能存在的风险。在市场经济中,企业生产和投资是产品的供给方,而居民消费是最终需求方。贷款结构的这一变化,意味着更多的资金流向产品供给者,而非产品消费者,也意味着产品供给增长的速度明显高过居民消费需求的增速,市场供求不平衡将加剧。

    货币投放存在变数,信贷结构面临调整

    目前宏观经济已经开始从前一阶段的加速增长期转入稳定增长期。但在"高增长、低通胀"的背后还隐藏着深层次问题,需要进一步解决和改善。作为"十一五"开局第一年,2006年经济能否保持健康、快速增长成为影响后续发展的关键。为达到保证经济增长、加强宏观调控的双重目标,2006年货币政策仍应坚持"稳健"的基调,灵活运用政策工具,在维护总量平衡的同时,加强结构调整。

    人民币汇率逐步实现价值回归有利于缓解国际收支失衡。我国国际收支失衡集中体现在资本项与经常项下"双顺差"持续快速扩大。"双顺差"尤其是贸易顺差的快速增长,加大了人民币升值的压力,加剧了我国与主要贸易伙伴国的贸易摩擦,造成我国实际资源输出大于输入、金融资产净流出和外汇储备资产大幅增加,在某种程度上加大了能源和资源、环境和生态的承载压力。因此,国际收支的调整成为"十一五"的发展目标之一。在促进国际收支平衡方面,人民币汇率水平的调整是一项重要的政策手段。
     2005年7月21日人民币汇率形成机制改革后,人民币汇率的波动成为常态。富有弹性的人民币汇率的出现,增强了我国货币政策的独立性,也增加了金融调控的政策工具。央行对人民币汇率的影响可以通过两个层次来进行:在银行间外汇市场实行外汇干预,深化外汇管理体制改革、完善汇率形成机制。央行通过以上两个途径可以促使人民币汇率水平调整,既可以达到平衡国际收支的目的,还可以提高通过外汇干预调控基础货币的主动性。

    我们认为,未来一段时期,人民币汇率水平仍应延续"双向波动、总体小幅上扬"的状态,以缓解国际收支失衡的压力。

    保证货币投放规模对经济增长的支持力度。在测度与经济增长相适合的货币供应量增长时,通常依赖经过转换的货币交易方程式来进行简单估算。综合考虑近年M2流通速度的变化趋势及人民币汇率调整因素,根据我们对CPI的预测,按照GDP增长8.8%进行规划,我们认为,2006年M2增长率应达到17%左右。

    国际收支差额面临变数,加大货币控制的不确定性。在人民币汇率实现小幅升值,我国外资外贸政策面临调整的背景下,我国国际收支可能逐步转向平衡。这就使得外汇占款这一渠道投放的货币可能减少,从而影响到M2的整体投放。因此,应灵活调整公开市场操作方向:在外汇占款持续加大基础货币投放时,保持一定"冲消"力度；在外汇占款投放压力减轻时,则相应减少"冲消"力度,保证银行体系的流动性总量适度、货币市场利率基本稳定、货币供给较为充足。

    充分发挥信贷政策的结构调节功能,达到适度控制投资增长、积极扩大消费需求的双重目标。目前贷款增长的问题更多的是结构性问题,因此要积极发挥"窗口指导"在优化信贷结构中的作用,配合产业政策,推进经济结构调整。信贷结构调整应主要集中在以下方面:一是要引导商业银行区别对待不同地区、不同行业、不同企业的贷款需求,保证"有市场、有效益"的企业合理正常的资金需求,继续加大对农村和中小企业特别是一些成长型企业的贷款支持力度。二是客观看待房地产业的发展与房地产市场变化,防止对房地产企业贷款"一刀切"现象,加大对普通商品住宅和经济适用房的信贷支持力度。三是在不断健全个人信用征信体系的基础上,大力发展个人消费信贷业务。四是对有利于鼓励自主创新,有利于降低能源资源消耗,有利于增加就业的企业和项目要提供重点支持,对低水平、高耗能、高污染的企业和项目要严格控制贷款供应,促进优胜劣汰。

    证券篇:市场将步入牛市通道

    2005年前11个月,我国 A股市场延续了前几年的跌势,全年平均估计在1100~1150点之间,再考虑到 A股市场股权分置改革对价支付将陆续兑现这一因素,当前我国股市已具投资价值。因此,2006年,我国股市将告别持续近5年之久的趋势性下跌,逐步步入牛市通道。本报告执笔李若愚徐平生

    股权分置改革基本完成,A股市场进入新时代

    2005年4月29日,经国务院批准,中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,适时启动了股权分置改革试点工作,困扰我国A股市场近15年之久的最根本性制度缺陷纠正正式破题；2005年9月12日,全面股改正式启动,目前正按每周20家左右的推进速度有条不紊的进行,市场一直担忧的股改难题均已相继破题。

    尽管目前股改出现了一些问题和波折,还存在一些难点,但我们相信在有关管理层的高度重视和有效组织下,股改一定会坚定不移、有条不紊的进行下去,将有望于2006年底基本完成。另外,随着条件的逐步成熟,2006年我国A股市场全流通背景下的再融资和IPO发行将会相继恢复。具体而言,根据股改的进度和市场的可承受度等情况,A股市场再融资可能在2006年春节后放行,全流通的IPO发行可能于2006年7月份左右成行。

    因此,2006年我国A股市场将进入全新的全流通时代,将从根本上推动我国证券市场长远健康稳定发展。
     机构投资者结构更趋完善,市场资金流入出现根本改观

    2006年我国A股市场的资金流入将会出现极大改观。

    股票投资基金进入新的增长期。2005年,A股市场股票型基金面临严峻挑战,资金净流入几乎为零,为历年最低。据统计,前三季度发起、设立27只股票型或混合型基金,募集数量共计290.26亿元；在申购赎回方面,2005年前三季度,股票投资方向基金净赎回达274.98亿元。

    我们分析,2006年A股市场股票基金的募集、净申购状况将会大为好转。

    首先,2006年股市运行状况将会较2005年大为好转。牛市效应的初步显现将会有效改善股票基金的募集与净申购态势。

    其次,银行系基金管理公司的加盟将会大大助益股票型基金的发行。2006年,商业银行设立基金管理公司将会全面铺开,银行系基金的扩张步伐将会大大加快,从而给股市带来源源不断的资金流入。

    第三,保险公司将试点设立基金管理公司。这同样会促进资金流入股票市场。

    因此,2006年股票投资基金的募集与申购状况将会较2005年发生根本改观,进入新的增长期。

    保险资金直接入市将加速进行。2005年,保险资金直接入市正式成行。目前看来,保险资金直接入市购买股票还很审慎。截至9月底,保险公司直接进入股市的资金仅为98.7亿元,为可运用保险资金的0.8%,距离5%的直接股票投资比例还有很大差距。可以预期,保险资金一定不会放过当前我国股市投资价值初显的有利时机,在2006年的入市步伐将会大大加快。

    券商活力将重现。2005年是我国证券市场券商浴火重生的一年,一线券商的注资重组基本完成,券商活力将在2006年开始重现,券商在集合理财、权证等方面的业务拓展与创新将加速进行,从而给市场带来一定的资金流入。

    QFII规模大幅增加。2005年9月,国务院正式批准将QFII总额度从40亿美元扩大到100亿美元；外汇局同时称,QFII额度将向股票市场倾斜。11月份,短短一个月内外管局一共批准了7家QFII(包括2家新QFII机构)总额达14.45亿美元的投资额度。因此,随着QFII机构的扩大、新批QFII额度的增加,2006年QFII将会向A股市场持续投入资金。

    私募基金合法化将获突破。从海外成熟市场的经验看,私募基金的规模要远大于公募基金,美国当前15000多家基金公司中,绝大部分属于私募。对中国证券市场来说,私募基金是整个市场体系一个客观组成部分,明确私募基金的法律地位,不但有利于私募基金从地下走向前台,也有利于将更多的民间资金纳入专业理财轨道,为证券市场带来新的增量资金,并进一步增强市场的流动性和活力。

    目前,有关管理层已经意识到这个问题,并发出了积极明确的信号。2006年新证券法的实施也为私募基金的合法化提供了可能,私募基金正式破题的可能性很大,从而为股票市场带来可观的增量资金。

    因此,随着机构投资者结构更趋完善,2006年A股市场资金流入将出现根本改观,成为市场行情发展的推动力量。

    趋势性下跌宣告结束,市场股价结构调整进一步深化

    2001年以来的趋势性下跌宣告结束。2005年前11个月,我国A股市场延续了前几年的跌势,市场重心继续大幅下移,上证综指最低跌至998.23点,全年平均估计在1100～1150点之间,再考虑到A股市场股权分置改革对价支付将陆续兑现这一因素,当前我国股市已具投资价值。因此,2006年,我国股市将告别2001年7月以来持续近5年之久的趋势性下跌,逐步步入牛市通道。

    首先,在历经多年的股价大幅下跌、上市公司业绩大幅提升等因素的共同作用下,我国A股市场股价整体已在合理区间,对价补偿则进一步抑制了股价下行空间。目前我国A股市场的平均市盈率水平仅比国际平均水平高约20%左右,而上证180指数、深证100指数和沪深300指数的市盈率已低于MSCI亚太地区指数和MSCI发达国家指数近20%,再结合2006年年底前将陆续兑现的平均在10送3左右的股权分置改革对价支付,我国A股市场的投资价值已经显现出来。另外,从A股和H股股价接轨的要求来看,A股下跌压力已经极大缓解。我国A股市场的下跌空间将非常有限。

    其次,尽管2006年我国A股上市公司盈利增长面临相当的压力,但上市公司盈利大幅下滑的可能性也很小。

    第三,2006年我国股市长期资金流入将要大大高于2005年,市场资金将不会成市场抑制因素。

    市场股价结构调整进一步深化。2005年前11个月,我国A股市场延续、深化了前几年的股价结构调整,在市场重心大幅下挫、仙股大批出现的背景下,仍有200多支股票价格出现上涨,其中有几十支股票价格不断创出历史新高。2006年,全流通预期等因素将会极大地刺激A股市场股价结构的调整,更趋激烈的新一轮股价结构调整将难以避免。

    新一轮更加剧烈的股价结构调整最关键的影响因素在于股权分置改革后原非流通股的减持预期。2005年9月末,沪深两市平均动态市盈率已降低到17倍附近,但是目前市场估值仍然存在很大的结构性不合理,占据市场流通市值60%左右的沪深300指数样本股平均市盈率为13倍左右,而市场40%左右流通市值的非样本股平均市盈率达到43倍左右。但是,随着股权分置改革的完成,股改1年后原先的非流通股股东将相继被允许减持股票,这种不合理状况将会被极大改变,在明确的市场预期下,市场将会提前完成这种调整。因此,在全流通的预期下,当前市场形成的垃圾股价格高企、蓝筹股价格低迷的局面将出现根本改观,新一轮更趋激烈的股价结构调整将难以避免。

来源： 上海证券报