煤炭行业板块分析

　煤炭一直是我国的最主要的能源。由于我国能源资源的特点是富煤贫油，相对于石油和天然气，煤炭在我国的储量占绝对优势，分布也最广泛，因此煤炭是我国战略上最安全和最可靠的能源。我国的煤 炭资源不仅具有储量优势，而且具有很大的价格优势。过去很长时间我国煤炭生产一直处于"多、小、散、乱"局面,生产方式粗放落后。随着国家对煤炭安全日益重视,对煤炭企业的整顿力度不断加大。2005年全国因安全生产关闭的小煤窑合计5243个,占全国煤矿总量的24%,关闭数量超过了市场预期，2006年这一趋势仍将延续。在"关小"的同时,主要煤炭省份相继做大地方国有煤炭企业,提高行业集中度。大型煤炭企业集团在此轮国家要求的资源整合中将垄断地方煤炭资源,取得地方煤炭定价的主导权。随着煤炭价格管制的放开,市场化的定价逐步代替合同定价成为很多煤炭企业销售的依据，国内煤炭价格走势也将与国际价格逐渐靠拢。与此同时,在中央政府放开煤炭定价管制的同时,地方政府在对煤炭资源的整合中,通过"关小做大",核定产能和产量,逐步取得定价的影响力。随着煤炭行业安全生产和环保压力加大,各个煤炭省份正在考虑通过延伸煤炭的产业链,从煤炭产业中获取更多的价值,使煤炭对地方经济的贡献度和贡献期得到双重提升,重点是:电力、煤气、醇与醚、煤化工四个方面,即利用煤矸石来发电；开发利用煤层气；发展煤气化醇、醚和制油；以化肥为主导的煤化工。这些煤炭产业链的延伸,不仅有助于消化未来可能的煤炭价格下跌产生的损失,还有助于提高企业的综合盈利能力。而在国家规划中，煤炭行业门槛将大幅度提高,新的进入者无法和老企业竞争。主要体现在两个方面:一是产能要求提高。二是采矿权价格市场化。煤炭资源整合和有偿使用工作将使得新进入者竞争成本大幅度提高,也使得煤炭公司的资产价值被重新衡量。　　

　　煤炭产品的价格预测。首先石油价格由于未来几年是世界局势的不确定性而将处于一种持续上扬阶段，这将使得作为石油替代产品的煤炭也将维持价格上的强势；我国经济保持的数年快速增长也将刺激对煤炭的需求从而带动了煤炭价格的上涨；而从供给方面考虑，出于安全生产方面的考虑，从中央到地方都加强了对煤炭企业的整顿工作，不仅关闭众多的小煤窑，而且加大对现有国有大型企业的整合力度。这不仅有利于现有的煤炭产业加强竞争力，而且有利于缓解目前煤炭行业产能过剩的压力。目前,国内煤炭上市公司的市盈率普遍在7-9倍,远低于亚太地区平均15倍的估值,更低于美国市场22倍的估值。随着我国煤炭行业发生重大转折,我们有理由相信,G神火，G西煤，G煤气化等煤炭上市公司的价值有望得到市场的重新评估。

　　市场表现之G神火（000933）

　　G神火（000933）：公司属于煤炭行业34户国家重点企业，煤质优良，是中国六大无烟煤基地之一。目前拥有的新庄煤矿和葛店煤矿的总产能设计为255万吨，实际煤炭产量在320万吨以上。近年来公司主营业务收入和净利润稳步提升，公司负债率较低，应收账款较少，货币资金和现金流量充沛，体现出较高的经营管理水平。在国民经济遭遇"能源瓶颈"，煤炭行业前景看好的背景下，公司也具有较大发展空间。

　　该股主要优势体现在：

　　1、公司核心竞争力不断加强。公司致力于发展和完善煤炭主产业链：上游大力开发和储备优势资源,下游继续围绕市场需求进一步扩大产能,调整、优化产品结构,不断开发新的煤炭品种和进行深加工。公司开发出填补国内、国际空白的3.5M支柱采化法,HJ块煤防破碎系统,XJI------Ⅲ型焦化技术及铝硅钛合金自然生成技术等。这些专利的发明和技术的创新,使企业核心竞争力大大加强,使企业形成了专业化优势,提高了效率,降低了成本，也有利于公司长远的发展，同时也为公司后续股价的上行提供了良好的平台。

　　2、产品结构合理。神火股份长年大力调整和优化产品结构,满足用户多样化的市场需求。产品从原来的单一品种发展到一级精煤、二级精煤、洗中块、洗小块、选大块、粒子煤等二十多个品种,并可根据用户需要进行配煤,最大限度地满足了市场需求,因此在能源市场需求旺盛机遇的机遇下能最大化提高公司的经营业绩。

　　3、财务指标的合理优化。神火股份最大的财务优势表现在盈利能力上，２００３年、２００４年和2005年净资产收益率分别达到１４．０３％、２３．９４％和30.58%，名列同行业第一，比行业平均值高出９５．１６％。毛利率列第二名，比行业平均值高６７．８３％；净利润连续三年高速增长，在２００４年翻了一倍多的基础上，２００５年又将增长５０％以上。连续多年保持如果高的获利能力在深沪上市公司中十分罕见。经营效率方面，应收账款周转率名列第一，存货周转率也保持较高水平，特别是资产负债率低于行业平均水平，反映公司债务负担不重。公司财务状况处于优良水平。

　　4、未来发展前景。1）公司2005年4季度报告销售均价的大幅下降主要是新龙矿的并表以及煤炭生产受到煤层地质条件变化的影响。母公司的四季度成本上升主要是材料费用上升比较快以及年底奖金的发放。预计这一影响将在未来的半年内消除。2）公司2006年的产量增长主要来自于新龙矿，刘河矿的投产带来的产能增长主要体现在2007年。3）公司面临成本继续上升的压力。4）公司正在稳步扩张，发展壮大煤炭主业。

　　5、合理估价区间。

　　表一 G神火

　　投资价值评价：按最近的收盘价计算，神火股份的动态市盈率仅7.37倍，低于市场平均水平，投资价值之高可见一斑。对于保持高速增长的企业来说，市盈率明显过低。参考亚太地区及欧美同行业平均15-22倍市盈率，公司合理定价应该在14。23-20.9元。

　　市场表现之G西煤（000983）

　　G西煤（000983）为我国最大炼焦煤生产基地，生产规模化程度较高，盈利能力相当强劲。在资源价格改革继续推进，煤炭企业纷纷谋求进一步市场化定价的背景下，G 西煤原先较低的定价给公司06 年的合同价格留出了相当大的安全边际。尽管公司产品以冶金焦煤为主，动力煤占比仅为12.96%, 但05 年全年动力煤收入在20 亿元左右，保守按照5％的动力煤涨幅，预计2006 年将由于动力煤增收1 亿元左右，动力煤价格上调可以增加每股盈利0.08 元。2005 年三季度数据显示，公司煤炭综合售价为431.77 元/吨，同比升高28.77%。考虑。公司煤种中高附加值的主焦煤和肥煤占80％，这一均价显见并不算高。目前公司2006 年煤炭年度供应合同已经签订，即便考虑06 年下半年市场煤炭价格可能出现小幅走软，但公司06 年销售均价应基本与2005 年持平。

　　在煤炭行业龙头公司中，G 西煤成本上升压力较小，估值与分红吸引力较好。作为煤炭行业的龙头公司，G 西煤跨区所在晋中地区是我国计划建设的13 个大型煤基地之一，G 西煤目前的经营资产包括四矿七厂：四矿中的西曲矿目前年产340 万吨主焦煤，镇城底矿和马兰矿目前分别年产190 万吨和400 万吨肥煤，西铭矿目前年产350 万吨贫瘦煤。公司的折旧费用自05 年1 月1 日期已经大幅上调到10.72%, 吨煤安全和维检费上调到15 元/吨，资源费为3.2 元/吨，在股改中大股东承诺价格上市之初的采矿权将无偿注入上市公司且06 年开始分红不低于当期收益50％。此外，公司每股采矿权价值在0.90 元左右。06 年预计在0.75 元，06 年底公司的帐面PB 值将降至1.24倍，考虑采矿权在内的PB 值将仅有1.03 倍，在煤炭行业上市公司中仍处于极低水平，公司分红收益率在未来3 年内将保持在6％左右。我们认为，目前国内煤、气、油能源紧张局面并未完全消除，煤炭作为我国目前最主要也是最丰富的一次能源，和其他化石能源之间具备一定程度的可替代性，这也构成煤炭价格的长期支撑。

　　市场表现之G煤气化（000968）

　　G煤气化（000968）是全国第一家煤炭综合利用的大型联合企业，其原煤、洗精煤、焦炭、煤气、煤化工产品等完整的产业链模式将成为煤炭产业改革发展的大方向。随着公司第二焦化厂、东河煤矿和离石煤矿改扩建项目的陆续投产，特别是东河煤矿、离石煤矿的生产许可证以及安全许可证在05年二季度初办妥，公司产能迅速恢复，业绩提升明显。而公司锂电LED矿灯投入批量生产，在煤炭安全领域题材非常独特。公司凭借在煤气化领域得天独厚的技术优势和地理优势，有望在未来替代石油以及合成氨、甲醇等领域面临极大的发展机会。2005年年报显示，公司主营业务收入、主营业务利润和净利润分别较上年增长44.57%、11.86%和13.91。公司主营业务主要以焦炭、原煤、精煤、煤气等为主，其中焦炭占主营业务收入的60％以上。公司经过不断整合，逐渐形成了从上游焦煤开采到下游洗精煤、焦炭、焦炉煤气和相关煤化工产品生产销售的较完整的焦化工业产业链。目前已发展成为一个集采煤、洗煤、炼焦、制气、煤化工、整体式锂电LED 矿灯生产与销售为一体的大型煤炭综合加工利用企业。

　　2006 年公司业绩动力主要来源于：一、新增离石和东河煤矿生产能力将构成公司业绩的主要增长点；二、公司LCD 矿灯批量生产，有望对公司业绩做出贡献。三、公司炼焦业务有望在2006 年下半年走出谷底。

　　此外公司最具有发展空间的是公司作为我国最重要的煤炭、煤气化企业，在煤气化、煤炼油领域更有较好的成长空间。凭借在煤气化领域得天独厚的技术优势和地理优势，有望在未来煤炭替代石油以及合成氨、甲醇等领域面临极大的发展机会。煤气化公司在煤气化领域具备得天独厚的技术优势和地理优势，有望在未来煤炭替代石油以及合成氨、甲醇等领域面临极大的发展机会，未来发展空间较为广阔。

　　虽然公司目前业绩在同行业中不具备明显的比价优势，但考虑到该公司具备的独特产业结构和发展空间，目前的9.05倍的市盈率仍显偏低。

　　持续增长突显龙头风范-------------------G江汽

　　行业分析

　　03至04年初，市场对轿车股一片狂热，但随着该行业利润率的超乎寻常的下降导致04、05年轿车行业出现了销量增长、利润下降的窘况。正是在这种环境下，当初被投资者热捧的汽车板快在市场中也跌得体无完肤。但综合考虑利润率和产品售价下降以及销量增长等因素，我们认为到5年内，我国轿车行业盈利的平均增长率为6.39%，累计增长率为45%；虽然利润仍然落后于销量和收入的增长，但是这也已经远高于市场之前的预期了。 因此，对比欧美等周期性明显的成熟汽车行业，我国的汽车行业仍处增长之中，周期性不明显，汽车股的市盈率显然应该享有溢价，据我们分析我国汽车股的合理市盈率应该在18.4-21.6倍之间，价值中枢为19.9倍，而目前2006年预期的13.9倍的平均市盈率水平显然被低估43%！目前应从行业被低估的角度把握股票的投资价值。我们重点推荐G江汽这一业绩优秀，地位突出且成长性良好的股票。

　　行业景气有向好迹象。2006年1－2月，汽车产销受去年年底惯性作用影响，继续保持较快增长。1月份各类汽车产销52.16万辆和53.01万辆，同比分别增长28.24%和44.62%，产销率为101.63%。其中，乘用车产销39.16万辆和41.89万辆，同比分别增长51.95%和72.63%，产销率为106.97%，从销售数量可以看出市场总体上处于非常活跃的状态。

　　虽然2006年汽车业仍将面临一定的成本压力，但在人民币持续升值、扩大内需和新农村建设等相关政策的作用下，汽车业的盈利应该不会再进一步地恶化，汽车板块有望再度受到市场主流资金的关注。而汽车股的分化在2006年也将更为明显，而作为汽车板块中质优价廉的G江汽(600418)非常值得投资者重点关注。

　　市场表现

　　1、行业龙头加速发展。作为国内规模最大的中、轻型客车专用底盘生产基地，公司在客车底盘市场的占有率已连续十年蝉联行业首位。产销多功能商务车、客车底盘、轻型载货汽车等三大主导产品，更值得一提的是贡献了60%毛利的瑞风系列，瑞风定位于替代传统轻客，公司在细分市场具备明显竞争优势，产销量非常良好，预计2006年瑞风销量将继续增长20%以上，有望带来丰厚利润。

　　2、核心竞争力突显优势。2005年公司几大类产品继续保持在细分市场的领先地位，而且市场优势进一步显现。JAC轻卡被评为"年度最佳商用车"；客车专用底盘扭转下滑局面；瑞风商务车销售量快速增长，跃居行业第一位，并再度被评为"年度最佳公务车"。SRV和瑞风Ⅲ将于2006年上市，发动机和铸造中心等技改项目随着建设进度的加快和公司终端产品销量的增长，将对公司整体的成本控制和品质提升产生越加明显的作用。

　　3、并购概念一触即发。江汽作为国内汽车行业的龙头企业，其高达72%的流通股成为市场上几乎所有资本大鳄所眼红的目标，理论上只要将公司流通股全部收购那么就可以强制将公司私有化，这也是市场上纷纷传言公司将被合并原因之一，而上汽作为国内通用汽车的龙头老大自然也不会将这块肥肉拱手让人，因此未来一段时间内有关（600418）G江汽合并传闻将进一步扩散，一旦并购成为事实，将吸引主流资金的重点关注。

　　4、业绩优异 市场青睐。公司05年实现销售汽车及底盘150985辆，同比增长18.78%，其中瑞风商务车销售31516辆，同比增长29.82%，市场占有率22.6%，行业排名升至第一，另外，轻型载货汽车销售96228辆，同比增长19.94%，市场占有率10%，行业排名稳定第二，公司05年全年净利润为49775.34万元，每股收益达0.55元。从目前主营业务发展情况看，公司能够继续保持稳定发展的态势。公司内在价值在3.35－3.40元/股，每股净资产为3.05元。相应地，公司二级市场目标价应在5.20－5.50元，

　　5、汽车产品价格：从2004年以来的汽车单车销售均价及整体车价指数变化情况可知，近年车价走势基本呈现"年初低、年终高"的态势，其中除了季节性因素外，更多地还是受到厂商新车推出、原有车价体系被重新确定的影响，属于结构性变化。因此G江汽全年业绩更值得期待。

　　比价严重偏低，后市潜力巨大------G华靖

　　行业分析 　

　　据估计2006年全国用电需求增幅将小幅回落。随着国家继续加强和改善宏观调控，高耗能行业的过快电力需求进一步得到抑制，电力需求增长趋势将进一步趋缓。供需矛盾总体有所缓解，但区域性、季节性特别是时段性电力紧张的局面仍将存在。虽然06、07年电厂机组利用率将连续回落5%左右，并隐约出现"过剩"的现象。但同时可能持续超出预期的电力需求增速使得利用率可能在一定阶段企稳并有所反弹。二次煤电联动进一步明确，二次煤电联动将在很大程度上抵消历史电煤的涨幅，成为06、07年电力公司业绩提升的最直接推动告。龙头公司的股改提速，进一步消弭市场对于龙头火电公司的过度折价，我们认为，电力行业阶段性投资机会将得到相当基本面的支持，关注比价过低严重过低的G华靖。

　　市场表现

　　1、母公司扶持，发展潜力极大。该公司为火电类发电企业，其总资产在火电类上市公司中排名第10，但其装机容量仅占母公司国投开发公司现有容量的19.6%，而母公司拥有大量可供上市公司收购的优质电力项目，公司经营业绩连年保持高速稳定的增长，已成为我国上市公司中电力板块增长潜力最大的公司之一，05年该股业绩达0.67元/股，若该公司能顺利完成融资收购计划，06-07年其净利润有望增长72.8%、38.6%，其业绩有望达到0.76元、1.08元，而反观其目前仅5.5元左右的股价，显然其价值被严重地低估。

　　2、成本控制保证公司高利润率。首先水火搭配的机组结构。其中水电项目装机容量53万千瓦，占总装机容量的14.85％，2004年水电利润贡献占利润总额的17.23％，05年占利润总额的28.63％。成为公司利润的重要来源。其次高电价和地区分布合理，公司所属电厂主要分布在中西部地区，项目配置比较合理，位于甘肃和云南的靖远和曲靖电厂属于坑口电厂，占权益总量的57％。一方面由于靖远和曲靖电厂是坑口电厂，节省了运输及其它中间费用，另一方面由于甘肃和云南省的运输不便，其所产电煤很难外运，多半只能本地消化，因此其煤炭价格涨幅远远落后于全国平均水平。公司良好的机组结构既保持了良好的盈利能力，又保证了一定的抗风险能力。公司所属电厂中大部分都不受或者少受煤炭价格波动影响，只有参股的华润电厂由于地处江苏到厂电煤价格较高。因此总体而言公司拥有较强的成本控制能力，市场煤价波动对华靖业绩的影响非常有限。从公司2004年以来的毛利率变化趋势中，基本上保持高位运行。

　　3、计划中的增发A股或能带来远期成长性。公司现有的项目于06年、07年并无新增机组投产，靖远三期火电、乌金峡水电要到08年方能投产，故业绩不会出现高速增长。而06年已决定再推动3亿股增发项目的获准实施，即收购大股东持有的厦门华夏、淮北国安、广西北海等发电公司的股权，对这些此前曾显示良好价值的资产，可寄予期望，对重新评估这些资产的结果则可密切关注。从长期趋势看，公司完全有必要、有可能借助股权收购实现良好的成长性。

　　4、价值严重低估。目前发电企业平均每股收益仅为0.2元，而G华靖2005年每股收益却到达0.67元，居行业首位。其8倍的市盈率使其成为基金和QFII追捧的热门品种。我们预测该公司06-07年每股收益分别为0.76元、1.08元，对应市盈率仅为7倍和5倍，在行业内处于最低位置，通过绝对估值法计算出保守的估值目前价格应有20%的涨幅。