银华投资:煤电联动的投资机会

第一次煤电联动在2005年的5月，当时电价上调了0.0252元。而随后的2005年11月份虽然再次满足了联动条件，但却未有动作。第一次煤电联动实施后，煤电间的部分压力虽得到了有效缓解，但此后电煤价格仍继续上涨。 < 而在2006年的煤电产运需衔接会上，因为煤电双方始终无法在2006年的供需价格上达成一致，导致谈判再次陷入僵持。电煤合同在近三个月的“煤电顶牛”后基本尘埃落定，合同煤涨价幅度在3-6％之间，市场煤价已经开始有所回落但仍高位运行

煤电联动第二周期间电煤价格上涨26%，联动需提升的电价为1.27分；煤电联动的第三周期间电煤涨幅达7.5%，需提升的电价为0.45分。如果两个周期合并执行，则需提升的电价为1.72分。

市场预期已久的国内电力价格再度涨价今天终于全国性落实，此次电价调整后，全国上网电价平均上调1.174分/千瓦时，销售电价平均提高2.494分/千瓦时，电力行业龙头企业G华能（600011）昨日也同步公告，自今年6月30日起，调整华北、南方、华中、华东、东北和西北电网的上网电价。

不过，本次调价中，有两点应注意，一是与上次不一样，本次煤电价格联动政策则没有提及水电价格，因此，水电股的短期表现强度应关注；二是，本次煤电价格联动的范围除了新疆、福建、江苏、浙江、安徽、上海及河北之外的25个价区，这些区域的电力类公司电价提高何时落实，可能也会影响相关电力股的资金吸引力。

据测算，上网电价每上调0.01元/千瓦时，主要电力上市公司2006和2007年平均毛利率分别提升1.1和1.9个百分点。

电力行业基本面上，6月21日下午，电力企业联合会公布了今年前5个月全国电力工业生产情况。1-5月份，全社会用电量10732.52亿千瓦时，同比增长12.54%。这个增幅略好于我们的预期（全年增长11-12%），对二级市场属于利好。

我们对本次煤电价格联动的结论如下：

1、这对火电股为利好，但市场对此早已有所预期，故只会对股价产生短期影响，多半不会根本改变个股的估值及投资评级。除非个别上市公司的电价调整幅度与市场预期相差较大（上调幅度明显偏低或偏高）。

2、除东北、华南、华北外，华中、华东的个别省份调价幅度可能也不低于平均水平。

3、燃煤发电的上市公司中，当前发电毛利率及上网电价较低的，较有机会调高上网电价，其利润对电价的敏感度也比较高。因此，若电价上调幅度一样，主要电力蓝筹股利润的增幅会小于绩差电力股。经测算，利润对电价敏感度较高的有：华电能源(行情,论坛)、吉电股份(行情,论坛)、长源电力(行情,论坛)、华银电力(行情,论坛)、赣能股份、豫能控股(行情,论坛)、G蒙电(行情,论坛)等。

关注整体上市提速公司

电力板块集中了众多大盘指标股，板块个股规模也相当大，是目前A股市场比较有群体效应的一个板块，而随着股改的深入，众多电力类公司特别是背靠5大电力集团的上市公司都开始呈现出大股东重视上市公司资源、注入优质资产乃至整体上市的题材。近日沪市华电国际（600027）的大股东——华电集团的总经理就明确表态，华电集团将利用华电国际这个集团内最主要的融资平台，计划在“十一五”期间完成整体上市。我们也注意到，华电国际的装机容量占到华电集团总装机的25％以上，而利润贡献则占到集团的50％左右，的确是华电集团的核心力量。而华电集团除了电力主业外，还有煤炭和金融类资产，如控股烟台市商业银行，收购广东佛山一信托公司，参股一基金管理公司等，因此，对于华电国际未来的机会可以重点跟踪。另外，由点及面来看，电力行业整体上市的题材正在集中体现，除了华电之外，大唐、中电、华能、深能源等电力集团都可能利用旗下上市公司资金进行各步骤的整体上市。

资产流动加速带来显著投资机会

近期各方电力集团内部的资产和股权的流动已经或即将发生，其中股改、整体上市、管理层激励、定向增发、大股东增持与注资等方式均有望带来相关资产的重估，亦将带来显著投资机会。

虽然一季度电力需求增速随延续了以往的回落趋势，但对于电力行业供需仍毋需过度担忧。而一季度电力上市公司业绩略超预期，加息对行业利润影响微小，随着煤价的回落和电价的提升，电力行业的景气度仍将持续回升，上市公司业绩亦可看好。建议关注国电电力、G漳电、G长电、G华能、G金山、黔源电力和G宝利华等。

05年年报显示火电上市公司增收不增利现象依然明显：6家重点火电公司平均的发电量增长25%，主营业务收入增长32%，但主营业务利润增长仅12%，净利润增长不到1%；优质水电类上市公司的盈利能力超过火电公司：5家公司发电量增长率、主营业务收入增长率、主营业务利润增长率、净利润增长率都达到了30%以上，分别为：30.5%、30.6%、39%、33%。

2006年一季度末，我国A股市场优质火电公司的市盈率均值为13.19倍，高于香港市场电力股的均值11.72倍，低于标普500电力股的均值14.58倍。若考虑股改因素，基本与香港市场相当。但低于标普500的均值。火电股市净率方面，我国优质公司的市净率均值在1.73，高于香港市场电力股的均值1.49倍，低于标普500电力股的均值2.12倍。如果考虑股改因素，则我国A股市场市净率与香港市场相当。

尽管水电公司的盈利能力超过火电公司，但证券市场上水电公司的估值水平已远远超过火电公司：目前水电股的市盈率与市净率分别为22.47倍、1.95倍，略高于国际市场水电均值21.66倍、1.8倍，但高出火电股估值近50%。

综合看，目前对电力股的投资机会可以分为两类，一是关注二次煤电联动受益最大的个股，如华电能源、吉电股份、长源电力、赣能股份、豫能控股、G宁热电(行情,论坛)等；二是聚焦电力行业资产回报较为稳定、股息率较高的个股，如Ｇ华能、深能源Ａ、Ｇ申能、文山电力、Ｇ穗恒运。