兰花科创:造煤炭化工一体化(2)

　　4公司分析

　　4.1主要资产分布

　　4.1.1煤炭类资产

　　细分业务来看，兰花科创煤炭业务毛利率均在60％以上，显示煤炭业务盈利能力较强，主要原因在于需求旺盛，定价能力强；兰花科创化肥业务毛利率较低，显示盈利能力相对偏弱，主要原因在于尿素产能扩张较快以及成本上升所致。

　　从煤炭业务的盈利能力来看，兰花科创毛利率居所有煤炭上市公司之首，其净资产收益率（主要是化肥业务盈利能力逊于煤炭有所拖累）仅次于露天煤业、潞安环能和国阳新能，显示其煤炭业务盈利能力较强。

　　从尿素业务的盈利能力来看，兰花科创毛利率逊于气头的尿素企业如云天化、泸天化和四川美丰，也逊于煤头尿素企业湖北宜化和华鲁恒升，但高于天润发展，我们认为毛利率稍低的主要原因在于兰花科创尚未达到规模经济产量所致，随着新设备和新工艺的采用，预计兰花科创尿素业务具备较强的竞争优势。

　　4.4竞争优势分析

　　与其他煤炭上市公司相比，兰花科创毛利率和净资产收益率明显处于前列水平，盈利能力较为突出，且稳定性较好。我们认为其根本原因在于兰花科创的煤炭业务拥有得天独厚的资源禀赋和品质优势，化肥业务具有显著的规模优势。

　　资源优势。兰花科创地处中国最大的无烟煤生产基地—沁水煤田腹地，煤炭资源储量丰富，地质条件优越，储量大、埋藏浅、煤层厚，现有矿区面积160平方公里，矿井已探明地质储量11.09亿吨，保有地质储量10.78亿吨，截止2004年底，总可采储量5.95亿吨。

　　品质优势。兰花科创的煤炭具有“三高两低一适中”（含炭量高、发热量高、机械强度高、低硫、低灰、挥发性适中）的显著特点，备受国内外电力、化工、建材、冶金等行业用户青睐，故煤炭售价较高。

　　技术优势。兰花科创拥有省级技术中心，煤炭开采利用国内最先进的综采放顶煤技术，顶煤回采率达到80%；煤炭洗选加工采用工控机集中控制的新型现代化选煤厂。化肥生产采用环保型工艺和DCS集中控制系统，大颗粒尿素采用挪威海德鲁造粒技术和节能合成塔技术。

　　一体化优势。兰花科创的所产无烟煤可作为化工原料煤供给化肥业务生产尿素，煤炭和化肥两大业务构成的一体化产业链具有互补优势，可有效抵抗市场风险。

　　区位优势。兰花科创所处地区均有铁路专线与太焦线、太洛线等铁路干线相连；可以直通中原，辐射广大人口稠密、经济发展速度较快的中东部地区，煤炭和化肥的流通成本较低。

　　4.5成长性依赖数量型扩张

　　我们认为，因煤炭和化肥业务目前毛利率相对稳定，兰花科创业绩增长主要依赖数量型扩张即产能提高驱动。预计煤炭、化肥及煤化工产能扩张。

　　兰花科创现有煤炭产能540万吨，短期亚美大宁煤炭投产增加权益产能144万吨，收购兰花集团东峰煤矿新增产能60万吨（按51％比例计），远期玉溪煤矿投产后新增产能285万吨；兰花科创现有尿素权益产能64万吨，田悦化肥1830项目投产新增产能30万吨，2010年晋城煤化工3052项目投产新增权益产能36.4万吨；此外，兰花科创正在兴建20万吨甲醇和10万吨二甲醚项目，远期将达150万吨甲醇/95万吨二甲醚，故兰花科创表现为数量型扩张驱动下的快速成长。

　　5盈利预测与估值

　　5.1预测假设

　　5.3.2相对估值

　　预计兰花科创2007-2009年EPS分别为1.60元、1.81元和2.03元，年均复合增长率14％。基于兰花科创煤炭业务盈利能力非常突出，化肥业务规模优势明显，我们认为应给予兰花科创25倍PE估值水平，按2007-2009年EPS合理估值结果为40元、45.25元和50.75元。

　　5.3.3投资评级：推荐

　　基于兰花科创煤炭-化工一体化产业链可熨平煤炭行业周期特点，业务稳定性较高，我们认为应采用25倍PE进行相对估值更为合理，按2008年每股收益1.81元测算兰花科创的合理股价应为45.25元。

　　与重点煤炭上市公司对比结果表明，兰花科创当前估值处于行业较低水平，估值优势十分明显，故我们继续给予“推荐”评级。

　　6风险提示

　　6.1高速扩张下的财务风险煤炭业务或将收购兰花集团120万吨产能的东峰煤矿和建设400万吨的玉溪煤矿以及尿素业务建设晋城煤化工3052项目和150万吨/95万甲醇/二甲醚等项目，未来大量资本支出导致的股权融资或将摊薄每股收益。

　　6.2政策性成本上升风险在征收可持续发展基金后，山西省有可能征收环境治理基金和转产基金，将不可避免影响兰花科创盈利能力。

来源：国际能源网