山西煤企并购大幕已拉开

　　增厚显著

　　“测算表明，已上市的煤炭公司中，山西重点煤炭企业收购集团资产将带来显著增厚，具备投资吸引力。”申银万国分析师詹凌燕观点鲜明地表示。

　　她说，在煤炭行业整合过程中，之所以山西省煤炭企业最值得关注，其原因是：上市公司以外，集团拥有丰沛的可注入煤炭资产；集团之外，矿区内有众多待整合矿井，促使集团有更迫切的资金需求。

　　据了解，在神华、中煤两大央企陆续完成A股回归后，以大同煤业为试点的山西省属煤炭的再融资大幕即将拉开。随着采矿权转资本金政策逐步落实，同煤集团及阳煤集团已陆续解决旗下部分矿井的采矿权归属问题，获得采矿权的矿井将成为第一批资产注入标的。对于同煤集团而言，增发获得的资金将用于大同南郊地区的小煤窑整合，具体整合办法已在《大同市地方煤矿与同煤集团煤炭资源整合企业重组实施意见》中明确。此外，山西潞安整合宁武地方煤矿的发展思路也已经明确。

　　山西煤企因收购带来业绩显著增厚的新鲜一例，是2008年初潞安环能收购集团屯留矿300万吨成熟产能。据悉，300万吨产能中，150万吨为动力煤，150万吨为喷吹煤。潞安环能收购价格19.03亿元，定价基于采矿权和重估净资产。其中，采矿权按照现有产能生产30年购买，每吨矿权价格为5.17元；净资产采用第三方评估价格，折算后每吨重置成本约为480元。詹凌燕分析说，该矿井盈利能力与公司原有矿井相仿，这表明其净利润率为12%，那么按照480元/吨的售价，2008年该资产可实现净利润17280万元。也就是说，公司按照11倍动态PE完成收购，增厚业绩明显。

　　詹凌燕进一步指出，从潞安环能收购案可以发现，重点公司资产注入的操作有两个主要细节需要注意。1、集团公司必须保留对上市公司的相对控股权，其持股比例不得低于45%（国资委指导比例）；在此假设下，各公司公开增发的扩股比例受到限制，西山煤电、潞安环能、国阳新能、大同煤业据此可允许最大扩股数分别为2.23、3.09、1.42、2.87亿股。股权结构决定了“可允许的最大扩股数”，成为融资规模的自然“天花板”。2、公司收购资产之资金仅有两个来源：原则上先以自有资金收购；自有资金不足部分全部通过公开增发募集资金。

　　她表示，如果按照采矿权8元/吨，成熟产能重置成本600元/吨保守测算，西山煤电、潞安环能、国阳新能、大同煤业仅利用自有资金收购的产能及需融资收购的最大产能分别为285/1375、240/1478、127/1673、276/4534万吨，收购PE分别为14、20、21、22倍。

　　“西山煤电和潞安环能可以通过公开增发方式将集团公司产能全部收购，按照2008年每股收益分别可达3.85元和3.94元测算，其增厚程度分别为141%和51%，增厚效应显著。”她说，对于国阳新能、大同煤业，由于受制于股本限制，仅能完成对集团部分资产的收购，若完成全部收购必须通过债权融资或大股东直接定向注资。如果以“可允许的最大扩股数”为限定，国阳新能、大同煤业2008年业绩将分别可达3元、1.36元，分别增厚67%和49%，同样具有吸引力。

　　对于山西省外的平煤天安和兖州煤业，詹凌燕觉得，其所属集团之煤炭资产相对匮乏，因此关注要点不在资产注入，而在于集团或公司是否具备寻找省外资源及向下游产业链扩张的实力。“我们发现兖州煤业手中已经拥有72亿的丰沛现金流，一旦寻求到好的项目，公司完全有能力依靠自有资金实现增长。”

来源：大众证券报