高盛认为东盟国家煤矿行业周期性强势

尽管东盟国家的煤炭类股表现强于市场广泛水平，但高盛认为，上升周期将持续更长时间，并且强于预期，支持另一波跑赢大市的表现。高盛商品研究团队近期上调燃煤长期价格假设，高盛认为这是东盟国家煤炭类股的积极因素，因股市交易与地区性现货价格密切相关。高盛认为，煤炭基本面积极，出口价格提升，并且国内市场中东盟国家煤炭公司处在盈利加速周期的顶端。考虑到良好的盈利可见性，高盛已经用市盈率方法作为纯粹煤炭公司（除了泰国万普）的主要估值手段，除了PTBukitAsam高盛使用的是贴现现金流模型来获取其强劲的长期增长前景。高盛评估09年预期东盟国家煤炭类股使用峰值周期盈利倍数，这是在高盛预计印尼煤炭周期将触及峰值的时候

　　1．高盛预计，08年和09年预期燃煤现货价格将进一步上涨。考虑到印尼煤炭生产商的高合同风险，高盛认为，盈利和价格周期的峰值将在09年一起出现，并且这些峰值水平将为澳洲供给紧缩开始缓解的时候导致的价格的任何修正提供下行支持。

　　2．高盛认为，考虑到市盈率的出众增长前景，东盟国家煤炭类股对印尼广泛市场的溢价估值是合理的。由于和国际同行业公司相比，东盟国家的煤炭类股处在历史水平较中国和美国煤炭同行公司折价分别为16%至29%。

　　3．高盛对Bumi的估值使用18倍的09财年预期市盈率峰值倍数，而对ITMG和SAR高盛采用13倍09财年预期市盈率倍数，基于Bumi目标倍数的27%折价。高盛认为，折价适合于反映ITMG和SAR相对Bumi来说生产量较低、储备较少以及市场资本化较小。27%的折价基于自07年12月ITMG初次公开募股后（IPO）对Bumi的历史交易折价水平。高盛认为，SAR相比行业的历史交易溢价是不合理的，并且已经赋予了一个与ITMG类似的目标倍数，为13倍的09财年预期市盈率。

　　4．对于TBBukitAsam，高盛认为，贴现现金流模型估值方法是最合适的，因其明确说明了公司的强劲长期增长前景。高盛认为，贴现现金流模型估值与其他公司的关联性较低，因股价受现货价格推动，而非周期中长期价格假设，但高盛已经使用贴现现金流模型来支持测试高盛的价格假设。高盛认为，09年预期和长期区域暗示价格相对高盛的基础案例假设较高是根据现货煤炭价格上涨得出的，这也得到积极的煤炭基础面支持。高盛认为，该行的基础假设存在上升风险，并且该行认为基准价格拥有最大上升潜力的公司存在最好的机会。

　　5．对泰国万普来说，高盛应用分类加总估值法：1）对印尼煤矿部分，高盛基于13倍的09财年市盈率，使用ITMG的目标价格；2）对中国煤矿部分，高盛赋予该行分析师研究评级的兖州煤矿目标倍数（16倍的08财年预期市盈率）20%折价；3）对非煤炭资产，高盛使用市场估值和现价计算结合的方法。

　　三．稳固的基本面持续推高价格，高盛预计燃煤周期将进一步上升

　　高盛地区性燃煤市场风险回报仍然在上升，因定价上升周期得到以下因素支撑：强劲需求动力汇合和持续不断的供给面风险，根据热等量基础相对原油更具吸引力的煤炭，以及长期燃煤价格受生产边际成本提振上涨。

　　1．原油价格上涨将推高煤炭价格

　　在长期供给环境起于“石油政治经济复仇”和金砖四国需求持续强劲增长的背景下，高盛全球商品研究团队认为，随着远期石油价格推动，目前的石油市场正经历一场结构性重新定价，直到新的平衡重新出现。该团队认为，08年下半年WTI原油将较目前的每桶141美元水平上涨14%，09年全年为每桶148美元，并且长期油价为每桶75美元。

　　由于油价上涨，煤炭价格也随着赶上。尽管煤炭价格处于历史高位，但基于热等量，煤炭价格仍然较油价便宜。并且如果原油价格达到高盛预计的“超级飚涨”水平每桶200美元，则该比率将跌至底部水平17%。

　　2．需求和供给带动上升周期支持中期的完美风暴

　　目前燃煤周期的牛市走势主要归功于显著紧缩的市场，结果显示强劲需求动力汇合，受快速激增的亚洲（中国、印度、印尼、马来西亚等）煤电发电产能扩张推动，并且供给面受限制，如澳洲、南非和中国物流瓶颈。

　　高盛认为，印度和中国是未来10至20年海运燃煤需求的主要推动者，因根据国际能源署预测，这两个国家将占80%煤炭相关能源需求增长。受强劲市场需求的支持，能源市场紧张是对于任何供给中断异常敏感（例如关于澳洲煤炭基础设施建设投资推迟和印尼及哥伦比亚煤炭出口增长放缓快于预期的消息），这说明高盛的燃煤中期价格展望存在主要上升风险。高盛还认为，微妙的燃煤需求供给模式预期将可能持续至2010年和2011年，届时澳洲新南威尔士铁路和港口扩张预期将显著增加出口供给，并且届时南非煤炭出口将在2011年埃斯科姆（Eskom）重建库存项目之后得到恢复。

　　3．考虑到生产边际成本上升，长期煤炭价格提高

　　基于长期油价上涨，高盛的商品团队近期上调燃煤的长期价格假设至每吨70美元，并且该团队认为，煤炭在可预见的未来可能仍然是许多新兴市场的主要燃料选择。该团队还认为，在金砖四国导致需求增长提高的时代，长期价格必须足够高来吸引边际项目上线。考虑到运输和基础设施建设成本上升，因煤田相比现有出口供给源进一步向内陆开发，远期煤炭供给成本可能将增加。高盛认为，远期燃煤价格的向上调整增加高盛近期价格假设的上行风险，即高盛研究评级的东盟国家煤炭类公司2008年和2010年预期每吨125美元，2010年和2011年预期每吨100美元。

　　四．风险：焦点将集中在延迟很久的矿业法

　　1．不确定性监管制度：等待更为透明的新矿业法案

　　高盛认为，印尼的煤矿行业充满了怀疑者，他们认为法律体制不够稳健，这反映估值较国际同行业公司有折价。根据普华永道（涵盖超过85%的在印尼运营的公司）在07年公布的调查，投资矿产行业的5大主要障碍包括：1）矿产业和林业规章间的冲突；2）中央和当地政府间的职能重复或矛盾；3）如税收鼓励、附加税等的相关税收问题；4）新矿业法最终确定的推迟；5）剥夺外资利益和矿场关闭的不公平性。

　　根据渠道检查，新矿业法案通过推迟是由于长期存在的对目前包工合法性的审议。高盛认为，如果现有合同将不服从于新法案，第一代具有煤炭包工合同的CCOW矿场将得到最大保护。高盛预计，被期待已久的矿业法将在08年下半年宣布，因高盛认为，该法案宣布可能在09年选举前（与市场预期一致）。高盛的观点认为，该法案宣布将提供长期存在的监管问题一些依据。

　　2．地区性燃煤市场基本面较预期疲软

　　高盛对印尼燃煤行业的保守观点是基于地区性海运燃煤市场积极立场。地区性需求任何意料外的下跌（例如由于环境（碳排放控制）和技术影响（先进燃烧技术）或供给受限较预期更早复苏将导致高盛的积极展望出轨。

　　3．不可预知的天气将破坏供给

　　印尼的雨季通常从10月或11月开始，直至2月或3月。视矿业的地形学、支持基础设施建设以及采矿机器设备情况，正常产出能下降5%至30%。煤炭生产地区如加里曼丹大量降雨已经影响部分煤炭矿场，如08年上半年PTKideco和07年下半年PTAdaro，而IndoTambangraya和海峡资源已经宣布他们的装船为不可抗力。考虑到天气状况的不确定性，高盛认为拥有各种矿产地区的生产商能够更好地承受天气相关的风险。

　　4．非法采矿增加

　　地区和中央政府间矛盾的立法解释已经导致当地政府违法许可发行增加。这些非法采矿许可的持有者占每年2,000万吨非法煤炭出口。高盛认为，印尼政府正在重审许可证结构，并且新矿产法案将寻求解决发行问题的方法。