煤炭行业：业绩周而复始 不破不立

　　从我们统计的煤炭板块历年半年报数据来分析，08年无疑是行业最景气的一年，无论从每股收益、每股净资产以及经营现金状况来做比较已经处于历史高位，05年也曾是煤炭板块较为景气的一年但随后业绩下滑迅速，虽期间保持小幅的增长但直至07年才有所好转，而这个过程的时间跨度在18个月左右。

　　我们认为煤炭板块今年的业绩大幅提升已经成为定局，如果仅从业绩支撑角度分析目前的估值不能反映出行业的增长情况，同时从全球估值比较中可以发现目前煤炭板块的整体估值已经接近世界同行业水平，但业绩能否持续高增长还需观察。

　　虽然目前煤炭上市公司估值已经处于低点，但是与历史估值最低点相比仍然存在差距。我们认为如果煤炭企业估值要向产业界的估计水平靠拢，那么合理的PE水平应在8-10倍，PB水平应在2-2.5倍左右，煤炭股才会重新得到市场的认可。

　　在细分子行业我们更加看好重点电煤合同占比较高的公司，经测算该类公司的煤资源估值已经接近产业界的估值：重点电煤占比较高者，PE=16、PB=3.5；重点电煤占比较低者，PE=10、PB=3.0。

　　我们认为煤炭企业景气高峰已过，未来几年时间内很难再实现08年的业绩高增长，但应区分看待行业内细分子行业的发展，正如煤价“疯狂”上涨时的过于乐观是不理性的，在煤炭价格出现回调预期时的过于悲观同样存在问题。

　　投资评级：基于以上判断给予煤炭行业整体“跟随大市”评级。

　　全行业半年报业绩迅猛增长

　　根据煤炭上市公司半年报披露情况计算，整个板块实现主营业务收入1540.05亿元，较上年同期1040.97 亿元增长499.08亿元(47.94%)；毛利水平达到42.44%，较上年同期增加0.89个百分点；利润总额433.22亿元，较上年同期 266.95亿元增长166.27亿元(62.29%)；扣除非经常性损益后净利润313.29亿元，较上年同期增长135.21亿元(75.93%)；运用整体法核算的板块平均每股收益为0.59元，较上年同期增长0.21元(55.13%)，其中焦炭板块每股收益为0.21元，较上年增长0.03元 (18.90%)。

　　对比历史数据判断08年业绩应是行业顶点

　　行业各项指标均处于历年最高点，未来两年内超越的可能性较小

　　从我们统计煤炭板块历年半年报数据来分析，08年无疑是行业最景气的一年，无论从每股收益、每股净资产以及经营现金状况来做比较已经处于历史高位，05年也曾是煤炭板块较为景气的一年但随后业绩下滑迅速，虽期间保持小幅的增长但直至07年才有所好转，而这个过程的时间跨度在18个月左右。(说明：下图红线代表煤炭整体板块、绿线代表焦炭板块)

　　从业绩增速和资产结构角度来分析，煤炭板块08中报的净利润增速高达113.06%，比05年的历史最高水平还高出21.81个百分点；焦炭行业在07年出现了768.06%的增长，而在这样的高增长下08年焦炭行业的增长幅度仍然高达121.63%。　如果我们从增速角度来分析资产负债结构，08年煤炭行业整体净资产的同比增长为42%，而负债合计增长仅为12.7%。比较行业过去7年的资产负债率变化情况我们发现其波动空间较大，行业最高点曾达到55%，最低点为31.44%。目前煤炭企业的整体资产负债率为41.30%，按照其上半年的业绩增速判断，我们认为至少08年底煤炭行业的整体资产负债结构将进一步优化。

　　报告期内，焦炭板块净资产增长为54.6%，负债合计增长为-0.24%。焦炭行业资产负债率02年至07年中期资产负债率一直维持在60%左右，其后随着焦炭价格的上涨，焦炭企业营利能力的增强资产负债率水平一度小于50%，截止报告期末焦炭行业的资产负债率水平为52.44%。从行业未来发展角度来分析，由于今年上半年焦炭价格的上涨速度过快，价格因素在焦炭生产企业收入增长中占比较大，在焦炭价格回调预期强烈以及成本压力影响下，企业营利有下滑趋势。但也应看到焦炭产能高速扩张期已经过去，受制于焦煤储量与开采能力制约，焦炭生产企业大幅举债兴建项目的可能性越来越小，所以我们判断该行业的资产负债率水平将不会再回到60%以上，波动空间应在50%-60%之间。

　　接近国际估值水平但与其历史最低点仍然存在差距

　　我们认为煤炭板块今年的业绩大幅提升已经成为定局，如果仅从业绩支撑角度分析目前的估值不能反映出行业的增长情况，同时从全球估值比较中可以发现目前煤炭板块的整体估值已经接近世界同行业水平，但业绩能否持续高增长还需观察。

　　回顾煤炭市场上次景气高峰时的状况大约时间在03年中期至05年中期，期间国际市场煤炭价格从24美元/吨涨至 04年7月的局部高点62美元/吨，后维持在50美元/吨上下。刺激当时煤价上涨的主要原因与今年上半年的主要原因接近：首先，当时全球煤炭需求的持续旺盛增长；其次，油价高企，煤炭的资源替代性凸显；最后，美元的贬值幅度也高达20%，在以澳大利亚煤炭出口价格作为指导价格的大背景下，国内煤价也受到“ 一致趋同效应”的影响而暴涨。随后煤炭上市公司市场价格、煤炭价格以及业绩都出现不同程度的下滑，所以我们认为周期性行业的企业特征是短期内难以改变的，但可以做出判断的是中国的煤炭企业在全球煤炭企业横比中，无论在业绩增长和估值上是存在优势的。

　　我们的分析与判断

　　由于目前宏观经济的不确定性增多直接削弱了对煤炭企业未来业绩增长可持续性判断的可信性，经我们的前期研究表明 09年煤炭行业将由08年的景气最高点步入下行轨道；影响煤炭企业业绩最关键的产品价格将同比下降17%左右(焦炭价格将回调20%-30%)；再加上可以预见的资源税征收使得行业业绩下滑已经成为共识。

　　但我们认为孤立的以产业界的估值作为煤炭上市公司的唯一评价标准过于悲观，同时考虑到中国神华、中煤能源等行业内绝对龙头A股上市时间较晚，故历史数据对于当前估值的研判亦存在较大偏差(当时的煤炭价格、企业的营利能力以及市场环境与现在的情况都存在明显的差异)。

　　基于以上判断，在细分子行业我们更加看好重点电煤合同占比较高的公司，经测算该类公司的煤资源估值已经接近产业界的估值：重点电煤占比较高者，PE=16、PB=3.5；重点电煤占比较低者，PE=10、PB=3.0；对于焦炭生产企业，我们判断由于受宏观经济放缓影响，下游钢铁行业需求在第三、四季度回升的可能性较小，再加上焦煤价格的居高不下成本因素将会进一步侵蚀该类企业的利润空间，建议回避没有焦煤资源自供能力的焦炭生产企业；对于化肥业务较多的煤炭企业我们持谨慎乐观态度，其业绩影响关键在于国家对氮肥价格的管制是否能够有所松动。

　　综上，我们认为煤炭企业景气高峰已过，未来几年时间内很难再实现08年的业绩高增长，但应区分看待行业内细分子行业的发展，正如煤价“疯狂”上涨时的过于乐观是不理性的，在煤炭价格出现回调预期时过于悲观同样存在问题。