电力行业：行业要素向好 估值优势暂不明显

　　1-9月发电量达到25.909亿兆瓦时，同比增长了11.74%，但较上年同期水平下降了4.7个百分点。我们认为未来出现用电需求增速大幅下滑的可能性比较小，预计将维持在10%左右的增长速度。

　　我们预计2008-2010年装机容量增速由07年的14.36%，分别下滑至10.51%、8.88%、8.16%。

　　根据我们对于用电需求增速和装机容量增速的分析我们认为09年小时利用率将有望回升。

　　煤炭价格有望继续回落：我们认为09年综合煤炭价格下降5%以上：

　　秦皇岛煤炭市场价格有望再回落10%-20%

　　2007年合同煤价上涨5%-10%（由于目前合同煤和市场煤价差较大）

　　综合测算我们认为09年平均煤炭价格约下降5%左右

　　电价上调预期仍在：7月1日和此次累计的上网电价调整弥补约120元/吨的煤炭上涨，经统计截至目前市场煤按平均价格计算约上涨250元，预计电价上调幅度约为3-4分钱（含税）。

　　电力板块暂不具备明显估值优势：近期电力板块跑赢于大盘约10%左右，通过PB和PE比较，我们认为目前板块暂不具备估值优势，给予“中性”评级，建议关注结构性投资机会。

　　关注结构性投资机会：

　　煤炭价格下降：我们认为秦皇岛煤价存在虚高成份，未来将继续出现回调，对电力板块直接利好。

　　电价上调利好：CPI已经大幅下降，这为上调电价创造了更好的条件，对电力板块也构成直接利好。

　　个股估值优势：目前虽然整个板块不具备估值优势，但有业绩较好个股随整个板块系统性下跌，已具备估值优势，建议关注宝新能源、金山股份、国电电力等。

　　一、电力市场供需分析

　　（一）用电需求增速回落

　　1-9月份，全国全社会用电量26269.99亿千瓦时，同比增长9.67%。第一产业用电量680.88亿千瓦时，同比增长2.56%；第二产业用电量19889.14亿千瓦时，同比增长9.31%；第三产业用电量2638.98亿千瓦时，同比增长10.76%；城乡居民生活用电量3060.99亿千瓦时，同比增长12.93%。与2007年同期相比，全社会用电、第一、二、三产业用电增速均有所下降。

　　1-9月发电量达到25.909亿兆瓦时，同比增长了11.74%，但较上年同期水平下降了4.7个百分点。9月，发电量同比增长了8.92%至2.872亿兆瓦时，增幅较8月的5.14%有所回升。6、7、8月全国用电需求增速出现较大下滑，与奥运因素、天气因素和缺煤停电等因素有关。我们认为虽然9月份发电量增速有所反弹，由于宏观经济形势影响，行业整体需求放缓，预计未来几个月用电增速维持在9月份水平。

　　我们认为未来出现用电需求增速大幅下滑的可能性比较小，预计将维持在10%左右的增长速度。理由主要有两点：一是我国目前的重化工用电结构短期内无法改变，且高耗能行业的固定投资增速仍不见降低，电力弹性系数仍将维持在1.1左右。二、我国宏观经济增速未来可能有所回落，但仍将保持8%-10%的高增长。

　　（二）装机容量增速回落

　　1-9月份，全国电源基本建设完成投资2166.28亿元，新增生产能力（正式投产）5647.89万千瓦。其中水电1384.23万千瓦，火电4048.09万千瓦，风电195.47万千瓦，新增装机增速大幅下降。我们认为新增装机容量大幅下降的原因主要是由于：一、国家发改委核准时根据用电需求限制投资速度。二、电力企业2008年以来资金压力较大，建设项目推迟。

　　我们预计2008年新增装机近9000万千瓦，扣除1300-1500万千瓦小火电关停，实际新增装机7500万千瓦，2009-2010年实际新增装机6000万千瓦左右，增速由07年的14.36%，分别下滑至10.51%、8.88%、8.16%。

　　（三）小时利用率有望逐步回升

　　1-9月份，全国发电设备累计平均利用小时为3632小时，比去年同期降低138小时。其中，水电设备平均利用小时为2819小时，比去年同期增长60小时；火电设备平均利用小时为3805小时，比去年同期降低166小时。降幅较2007年同期略有下降。

　　我们认为08年全国诸多地区出现大面积缺电而发电利用小时数下降的矛盾局面，主要由于电煤供应紧张、价格上涨太快引起火电企业不愿意发电造成。根据我们对于用电需求增速和装机容量增速的分析我们认为09年小时利用率将有所回升。

　　二、煤价有望继续回落

　　截至到2008年10月7日，秦皇岛煤炭市场价格出现约10%-15%的回落。秦皇岛6000大卡以上的大同优混最高售价回落到950元/吨，5500大卡以上的山西优混最高售价回落到880元/吨，5000大卡以上的山西大混最高售价回落到750元/吨。

　　截至10月10日，布伦特原油期货收盘74.09美元/桶，当日下跌8.57美元，随着全球经济的放缓，原油需求将有所下降。与此同时，与原油高相关性的国际煤炭价格也创出近期的新低，截至10月9日澳大利亚BJ煤炭现货价格收盘于124.45美元/吨，比上周下跌10.40美元，如果现货价格继续下跌，我国进口煤炭价格将可能与国内煤炭价格倒挂，国内煤炭价格将继续下跌，我们认为可能性较大。

　　值得注意的是电煤海运成本也处在下跌通道当中。而比较目前煤炭海运价格与今年6 月下旬价格走势，则我们可以发现价格下跌更为明显。2008 年9 月中旬国内主要煤炭运输港口至主要煤炭消费地的海运价格较2008年6 月下旬大多有40-50％的下跌，相当于吨煤成本降低45-60 元/吨。

　　综上我们认为09年综合煤炭价格下降5%以上：

　　?? 秦皇岛煤炭市场价格有望再回落10%-20%

　　?? 2007年合同煤价上涨5%-10%（由于目前合同煤和市场煤价差较大）

　　?? 综合测算我们认为09年平均煤炭价格约下降5%左右。

　　三、电价上涨预期仍在

　　7月和8月，国家两次宣布上调发电企业上网电价，加权平均电价分别上调1.78分/千瓦时（含税）和2分/千瓦时（含税），涨幅分别为5.46%和5.59%。从区域提价幅度比较，南方电网提价幅度最大，两次累计提价4.76分/千瓦时，上涨12.54%；西北电网提价幅度最小，两次累计提价1.83分/千瓦时，上涨6.58%。

　　根据测算，电价每上涨1 分钱，可弥补电煤上涨28 元/吨的成本上涨，7月1日和此次累计的上网电价调整约弥补约120元/吨的煤炭上涨，还不足以弥补电力行业成本的上扬。

　　经统计截至目前市场煤按平均价格计算约上涨250元：

　　?? 大同优混年初至今的平均价格比2007年全年平均价格上涨约290元/吨；

　　?山西优混年初至今的平均价格比2007年全年平均价格上涨270元/吨；

　　?山西大混年初至今的平均价格比2007年全年平均价格上涨230元/吨。

　　我们认为决策层将视国内通胀变化和经济发展情况，继续渐进、适度的放松对电价的管制，上网电价和销售电价将继续上调。而近期国际大宗商品价格回落、CPI回落为放松价格管制创造了可行的氛围。国家发改委将根据合同煤及市场煤价格走势情况来决定未来电价的上调幅度。根据我们对煤炭价格走势的预测，预计电价上调幅度约为3-4分钱（含税），上调可能会分两次进行。

　　四、电力板块暂不具备估值优势

　　在两次上调上网电价、煤炭价格略有下降的情况下，行业基本面的转折点已经基本确认。但近期电力板块跑赢于大盘约10%左右，通过PB和PE比较，我们认为电力板块暂不具备估值优势。因此，我们给予行业“中性”投资评级，建议关注结构性投资机会。

　　PE估值分析

　　由于电价调整不到位，目前电力行业的盈利水平被扭曲，因此用目前的收益水平测算行业PE不具备可比性。我们假设未来电价调整使得行业盈利水平回到07年水平，用07年行业的EPS比上目前的市价计算行业PE基本上可以反映行业的真实PE水平。通过这种方法比较我们发现电力行业的PE约为19倍，而目前A股平均PE为15.72，行业的市盈率高于市场平均市盈率，不具备估值优势。

　　PB估值分析

　　电力行业自07年以来一直低于A股市场的PB约10%，最高时低于超过30%。近期由于电力板块表现明显优于大盘，使得两者之间的PB趋紧，估值优势暂不明显。

　　三、投资建议

　　根据分析，我们认为整个板块估值优势暂不明显，建议关注结构性机会。

　　?? 煤炭价格下降：我们认为秦皇岛煤价存在虚高成份，未来将继续出现回调，对电力板块构成直接利好。

　　?? 电价上调利好：CPI 已经大幅下降，这为上调电价创造了更好的条件，电价上调也对电力板块构成直接利好。

　　?? 个股估值优势：目前虽然整个板块不具备估值优势，但有业绩较好个股随整个板块系统性下跌，具备估值优势，建议关注宝新能源、金山股份、国电电力、长江电力等。

　　宝新能源

　　?? 煤矸石发电享受优惠政策：公司主营煤矸石发电，属于政策支持的资源综合利用产业，可享受优先上网、优惠电价、国产设备技改抵免所得税等优惠政策。

　　?? 燃料充足且对煤价敏感度较低：公司地处广东省梅州原为广东省的主要产煤区，煤矸石堆积如山，燃料充足。煤矸石却因本地需要有限，长途运输不经济的原因而价格涨幅不大。

　　?? 荷树园电厂二期2*30万千瓦煤矸石发电机组即将投产，产能增长一倍，而未来的荷树园三期电厂将为公司2010 年提供新的利润增长点。

　　?? 与陆丰政府签订陆丰甲湖935万千瓦清洁能源基地建设合同，保证公司未来高增长。

　　?? 盈利预测与投资建议：我们预测公司2008-2009 年的每股收益分别为0.54元、0.67 元，给予“增持”评级。

　　金山股份

　　?? 积极开发国家鼓励支持电源项目：公司已投运机组以新能源为主：风能占5.5%左右 ，煤矸石发电占67%左右，劣质煤发电占22%左右。

　　?? 积极推进煤电联营：公司参股内蒙古白音华矿区（大型露天煤矿）的海州煤矿20%，以及白音华发电公司（一期工程为2*60 万千瓦大型机组）31%的股权。

　　?? 公司丹东热电（60万千瓦）和沈阳金山热电（40万千瓦）获得了发改委的审批，保证了公司未来的高成长。

　　?? 盈利预测与投资评级：我们预计公司2008-2009 年的每股收益分别为0.55 元、0.83 元，给予“增持”评级。

　　国电电力

　　?? 水电比例上升：进入2009年后，大渡河流域的瀑布沟、深溪沟和大岗山等一大批水电站将开始陆续投产将进一步改善公司的资产结构，增强公司对煤价上涨的应对能力。

　　?? 煤电联营：公司与河北建投合资开发的内蒙国电能源项目（股权比例50%），规划建设14台60万千瓦机组和年产4000万吨的煤矿，预计在“十一五”末陆续投产。

　　?? 资产注入：国电集团非上市资产最多、盈利能力最强，同时近几年核准项目规模亦为五大集团之首，因此国电电力将是五大集团中资产注入空间最大的公司。预计未来仍会有资产注入，对公司业绩影响正面。

　　?? 盈利预测与投资评级：我们预计公司2008-2009 年的每股收益分别为0.33元、0.38元，给予“增持”评级。

　　长江电力：

　　?? 水电龙头，稀缺资源的占有者，长期投资价值显著。

　　?? 节能调度的最大受益者。

　　?? 整体上市进入实质性阶段，机组收购将是08年业绩增长的重要因素之一。

　　?? 通胀周期中，水电受影响小于火电（水电折旧成本所占比重较大），是抵御通胀的良好投资品种。

　　?? 盈利预测与投资建议：我们预测公司2008-2009 年的每股收益分别为0.65元、0.72 元，若开盘股价跌幅在30%左右可以考虑买入。