煤炭行业盈利回升渐显 投资时机已经来临

在经历2005年的惨痛教训之后，焦炭及炼铁行业扩产开始相对谨慎；同时，在节能减排压力下，落后产能加速淘汰，产能规模持续提升：数据显示，2007年焦炭企业个数从最高时期的1000余处降至900处，炼铁企业从1030余处降至870余处；与此同时，煤炭行业的高回报率仍不断吸引新增资金投入，企业个数从05年的5700余处增至7500余处。我们认为，焦炭及生铁行业规模的扩大将使企业的产能调控能力强于2005年，盈利恢复也将快于当时。
    “过度限产”将在社会生产恢复初期为焦炭企业提供盈利修复契机：我们以现金成本占现金性销售收入的比重来衡量企业的限产敏感程度。通过比较发现：焦炭产业现金性支出占现金性收入比重约为80%，而煤炭平均为43%，钢铁平均为48%。也就是说，当焦炭价格与原材料价格倒挂程度超过20%，焦炭企业的经营性现金流会立刻陷入负增长，从而使企业立即采取“限产保价”行动。历次周期下行中，焦炭限产幅度均超过煤炭也超过炼铁行业正是“高现金成本”所致。
    08年四季度是行业盈利底谷：2008年四季度焦炭企业原材料成本处于年内高位，而需求骤减却使得企业被动限产降库存，因此该季度是焦炭行业收入最少、成本最高的时期，盈利跌入阶段性底谷。焦炭行业的原料备货期往往在1个月左右，考虑9月份之前的焦煤采购价格，及10月以来焦炭价格低点，那么此次吨焦倒挂幅度一度接近2000元/吨，达到历史最高水平。受此影响，焦炭企业的限产幅度也是史无前例，国统局数据显示：11月份河北省焦炭产量减产幅度超过4成，山西省减产幅度近六成。我们认为价格低点与产量低点均已在08年四季度出现。
    库存消化完毕之后焦煤价格下行将助力焦炭盈利回升：我们认为，08年12月份至09年1月份，焦煤价格将微幅上涨，原因在于山西地区小煤矿复产尚不充分，1月份受春节放假影响，供给仍将环比减少。而进入2月份之后，证照齐全的小煤矿将陆续复产；此时焦煤价格已经站稳1000元/吨左右水平，吨煤毛利维持在300元上下，相当可观。而焦炭企业亏损持续，复产动力不如焦煤充足。短期供需格局改变后，焦煤价格或小幅下行，焦炭价格稳中有升，盈利水平将有所改善。
    目前焦炭行业相对估值水平处于历史低位，尚未反映盈利恢复预期，给予行业“增持”评级：我们采用过往焦炭行业PB与沪深300PB波动比值来衡量焦炭行业的相对估值变化。数据表明，焦炭板块平均估值水平与沪深300基本一致，自2002年以来平均PB为2.83倍左右；目前板块平均PB为1.57倍，相对沪深300折价幅度约为25%，相对历史平均估值折价45%，其中山西焦化、安泰集团等折价幅度更大。依据估值评价，我们重点推荐的公司有：山西焦化和安泰集团，目标价分别是5.90和4.82，相对涨幅为26%、23%，给予买入评级；开滦股份目标价13.8，相对涨幅14%，给予增持评级。

来源：申银万国