要点：
● 未来几年煤炭供求将出现明显的不均衡，供不应求可能成为主流。煤炭价格将稳中有升。
● 上海能源的价值还取决于公司发展战略。煤电联营是一个较好的发展方向。
基 本 情 况
公司情况
上海能源隶属于大屯能
源集团，大屯能源集团隶属于中煤集团。上海能源下辖四个煤矿，年产煤700万吨左右，属于中大型煤矿企业。公司客户是宝钢、上海焦化等邻近地区的大型企业。总的来说，从经营和供求关系看，公司的运营模式与计划体制时代没有太大的差别。
相比于山西、河南等产煤大省的煤矿企业来说，上海能源的煤层深（400米左右），开采成本高；但是上海能源也比较接近经济发达地区，煤炭的运输成本比较晋煤要低得多。背靠经济发达的江浙地区这一地利优势是上海能源相比于其他煤炭企业最大的优势。
行业情况
煤炭是一个成熟的行业。在设备采用尚不会存在太大的差别。煤炭行业是一个低固定成本、高可变成本的行业，这就决定了产品价格的变动对企业利润具有相当大的影响力。
大多数煤炭企业运行着这样一种模式，在经济处于低谷时，维持着企业的日常产量，只有等到经济周期启动，煤炭需求上升的时候企业才开始考虑增加产能。增加的办法：一种"投机性"的，着眼于短期效益的"拼机"，增加原有矿井的开采量，这种办法短期内能够提高企业产能，并且取得较好的边际收益（不需要大的固定资本投入），但是这种办法能够提升的产能有限，而且对对未来的持续开采不利。另一种是"投资性"的。其中又包括在原有大规模提升产能，开采新的矿井等等。在目前的条件下，开采一个中等规模的矿井需要7-10年的时间。由于煤炭企业计划体制色彩浓厚的经营方式在产能扩充上往往缺乏前瞻性，又缺乏足够的避险工具，企业的决策往往落后于政府规划，政府规划又落后于市场变化（中国宏观经济大波动的特点也决定了市场需求变化存在较大的波幅，难以预测）。这就使得煤炭的供给和需求变动存在较大的"时滞"，使得煤炭行业可能出现波幅较大的产业周期，也为投资者带来了盈利的空间。
影响价值的核心因素
煤炭行业是一个非常成熟的行业，影响煤炭企业利润的最主要因素就是煤炭价格的波动情况。煤炭价格可能稳步上升。
供给和需求是影响煤炭价格的两大砝码。
供给方：煤炭的供给取决于两大因素。
1997-1998年亚洲金融危机以后，国家强令停止了大批煤炭开采项目的建设--其实，这种情况在电力、化工等行业都普遍存在。在随后的几年中，大型国有煤矿基本上没有进行大规模的煤炭开采。此外，国家关闭整顿小煤矿力度不断加大，据统计，煤矿总数已从5年前的10万个减少到不足3万个。这些措施造成煤炭的供给增长处于相对停滞的状态。
另一个影响煤价的主要因素是进口煤的价格。与原油贸易不同，国际煤炭贸易的总量非常小，一旦中国大量进口煤炭，国际煤炭的价格就会出现较大幅度的上升，这也就使得国际煤价不大可能对国内煤炭价格形成很大的冲击。也就是说，相比于铜、原油等基础物资来说，中国的煤炭经济具有更强的封闭性。这种封闭性就使得中国煤炭价格可能形成国际上的价格"高地"。也就是说，如果中国煤炭需求量大幅上升，进口煤对于国内煤价的"平抑"作用较为有限。
需求方：
煤炭是中国最主要的能源。估计这种状况在较长的时间内不会出现根本转变。
电力、冶炼是煤炭的主要下游行业。
电力行业是煤炭消费的第一大户，动力用煤占煤炭消费总量的2/3。去年全国新投产火电机组1000万千瓦，今年又将陆续投产1000万千瓦，由此新增动力煤需求5000万吨，再加上去年入秋以来主要江河来水偏少，火电需求量呈逐月上升趋势。电力供应告急，动力煤供应告急，煤炭价格已经开始上扬。由于今年一、二季度电力空前的紧缺，国家已经迅速加大了电力项目的审批，原有的每年新增2000万千瓦装机容量不能满足现实需要。估计未来几年的新增电力装机容量会迅速增加，由此带来对动力煤需求的激增。
钢铁行业是煤炭消费的第二大户，炼焦用煤占煤炭消费总量的1/3。一季度，受投资拉动，我国钢材产量比去年同期增长了16.6%，国内市场炼焦用煤一派热销景象，价格持续9个月高速上涨。由于我国是世界最大的焦炭生产国和出口国，美、日、韩等国所需焦炭也主要靠从我国进口，国际市场周转空间有限，炼焦用煤更显紧俏，其价格上扬的态势也较动力煤更为强劲。此外，不论国有大型钢铁企业，还是民营钢铁企业（此轮民营钢铁投资具有高起点、高投入的特点）都在迅速扩张产能。在未来几年，他们对煤炭的需求也会迅速增加。
当然，由于煤炭的价格仍然没有完全放开，是最后一批进入市场经济的行业，其价格的决定权在国家发改委，如果煤炭需求没有出现爆发性增长，煤炭价格波动的空间相对有限。但是，如果宏观经济，尤其是重工业发展迅速的话，在未来几年煤炭的供求不均衡状况势必加剧。实际上在今年的电煤之争中，煤炭企业已经开始谋求煤炭张家，而山西省代表大型煤炭企业向五大发电集团叫价已经说明煤炭企业的侃价能力有了提高。因此，如果对煤炭需求量大幅上升的话，发改委对煤炭价格的控制力就可能减弱。煤价进一步上涨就成为可能。
从实际运行上看，近一两年经济的发展（主要是进入重化工业时期）直接带动了各相关行业对能源的需求，煤炭市场供过于求的状况明显改观，煤炭价格自2001年起开始回升。特别是去年以来，随着电力、冶金、建材等行业的迅猛发展，煤炭价格加速上行。到今年初，国内市场平均价已比去年同期上涨了3%以上，其中部分产品如优质炼焦煤价格已经翻了一番。
我们认为，由于中国经济正处快速发展期，随着越来越多的制造业转移到中国，中国能源密集型的产业特征将日益明显，对煤炭的需求将持续上升。在煤炭产能扩充不足的情况下，未来几年煤炭价格总体上将呈现稳中有升的格局，煤炭企业的毛利率会持续增加。从历史的角度看，中国从本世纪初（2001年左右）才开始真正进入重化工业时期，能源密集型的产业结构开始建立，由于亚洲金融危机导致的供给迟缓和进入重化工业导致的需求激增可能使得煤炭企业的经营业绩在未来几年达到一个相当的高度。当然，研究煤炭价格波动还要深入分析中国经济宏观情况。中国经济体系的制度特性决定了宏观经济未来可能出现较大的波动，存在较大的系统风险。如果宏观经济形势出现较大的波动，煤炭价格和煤矿的煤产量势必受到较大的冲击，那就不属于本调查报告的研究范围了。
发展战略规划选择
公司的发展战略是决定未来公司价值的内在因素，也是主观因素。
单一发展战略和多元化战略是集团可选择的两个发展方向。
单一战略就是集中于煤炭经营，成为单一能源企业。单一战略需要扩张产能。公司目前的四大煤矿开采潜力相对较小，如果增加矿矿的产能，可发掘的开采潜力大约还有10%左右。除了内部挖潜外，外部收购也是扩张的方式。但是，由于煤矿企业的社会化特征，在寻求外部收购的时候，目标公司地方政府往往要求收购方承担相应的社会负担，从而大大提升了收购成本，也为持续经营带来了不确定性。目前看，存在一定的难度。
多元化发展就是利用公司的煤炭能源优势和毗邻经济发达地区的地域优势，向二次能源发展。作为发展方向，公司可以向电力和铝两个环节延伸，实现煤电联营或者煤电铝联营。
煤电联营
由于在未来3-5年内，全国范围内的电力供求处于不均衡状态，这种不均衡又延缓了电价的下调幅度，电力行业在未来几年将处于黄金发展期，电厂的价值相当可观。目前集团公司有三台小型燃煤机组，总装机容量12.5万千瓦。但也就是这个小电厂，每年能够为集团带来近1亿元的净利润。如果公司能够借助资源优势进入电力行业，其未来的发展就会走上完全不同的轨道。根据了解，大屯能源集团已经着手作相应的规划，计划与江苏省电力公司合作发展总装机240万千瓦的电厂。此项目得到了江苏省政府的支持，已经上报国家发改委。
如果能够将公司的发展方向放在电力上面，公司未来几年将有可能享受由于电力供求短缺出现的电力产业黄金时期。这一发展战略的风险在于中长期的电价下降风险。但是由于公司所建电厂属于坑口型电厂，发电成本低，具有较强的成本竞争力，即使电价下调公司仍然能够保持较高的利润水平。而低成本带来的机组出力上升又可以弥补部分损失。此外，华东电网本身就属于供求严重失衡的电网。按照目前电监会的区域改革模式，华东电网电价受到冲击的时限相对而言要长的多。
煤电铝联营
由于铝是吃电大户，在发展了电以后，顺势发展电解铝就为不少能源公司的选择方向。大屯能源集团也有发展10万吨电解铝的规划。
但我们认为，向电解铝行业延伸不利于集团盈利能力的整体提高。首先，电解铝铝是一个异常成熟的行业，只要有资金，随时可以进入这个行业。这也就是说，行业的利润率被限定在一个很低的水平。其次，我国的氧化铝紧缺，但电解铝的产能并不紧缺，至少处于供求平衡的状态。尤其是近一两年来，铝材市场的需求中，80%来源于建筑用铝，20%来源于工业用铝，随着房地产市场的回落，建筑用铝的需求将大幅下滑，而工业用铝的增长在短时间内填平这一缺口的可能性较小。可以预见的是，未来的铝业市场很可能出现激烈的价格竞争。
综合以上分析，我们认为公司采取煤电联营的方式是在可预见的范围能够较大提升公司价值的发展战略。目前电力股、煤炭股市盈率处在同一水平，但随着电力改革的深化，电力企业资本运营力度增大，电力股在未来两年的市盈率有望得到提升。如果公司能够迅速转移经营方向，其市盈率倍数也有望得到提高，有利于其资本运作和再融资。
成本削减空间不大
除了外部因素影响和发展战略以外，内部成本削减也将影响公司的业绩。
目前看，内部成本削减的主要目标就是企业承担的社会负担。由于历史因素的影响，煤炭企业往往承担着巨大的社会负担。除了企业存在大量冗员以外，企业与地方财政千丝万缕的联系大大削弱了企业的盈利能力。煤炭企业不仅要维持日常生产经营，还需要承担医院、地方基础设施建设等社会负担。这种在经济不发达地区还是大量存在，包括上海能源所处的苏北也是如此。实际上，国内煤炭企业大多享受着较高的毛利率，像山西煤炭企业的毛利率可能高达60%，上海能源的毛利率也有30%。企业的负担是社会问题也是政治问题。短期内解决的可能性不大。这一块变动对公司价值的影响有限。
投 资 评 价
凭借自身的能源基础和宏观经济能源密集型产业结构的形成，即使"抱残守缺"，上海能源业能够享受经济发展的成果。也就是说，在宏观经济快速运行的背景下，上海能源目前每年0.40元左右的每股收益处于收益区的底端。
上海能源未来价值能否大幅的提升取决于其企业发展战略。其发展战略和价值变动如下图所示。方案一是保守性策略，固守现在的发展模式，被动享受经济快速发展；方案二是中性策略，采取单一发展战略，扩张产能；方案三是进取性策略，采取多元化策略。进军电力业务。以第三种策略最能提升公司价值。
市场本身的运行对上海能源的投资也有直接影响。个人判断，在今年底，明年初上证指数跌破1311点的可能性较大。如果能够在1250-1300区间建立头寸，依照上海能源股票的性质，投资者能够获得和大盘指数持平甚至略微超过指数的利润。
