花旗银行：煤炭库存上升利好中国电力行业

　花旗银行6月30日发布电力行业报告指出，6月26日秦皇岛煤炭库存周率上升15%，至657万吨。中国南方的广东省广州港的库存高企，需求因此受限，原因在于煤炭进口增加。中国5月煤炭进口年增1.3倍，至943万吨，09年前5个月广东煤炭进口年增74%，至641万吨。秦皇岛的库存8周来总计激增85%，并且可能在未来几周内超过700万吨。6月21日发电厂的库存充足，为19天。

　　6月26日山西煤矿坑口价周率下跌3%，至每吨460元人民币（每克6000燃烧量的煤炭）。根据山西省煤炭工业局的数据，由于小型煤矿重新开采，4至5月山西每月煤炭产出较09年第一季度的3600万吨增加36%，至4,900万吨。自09年第二季度以来，山西已经放松了对煤炭生产的控制来促进经济增长。

　　6月26日秦皇岛煤炭价格周率持平在每吨580元人民币（大唐煤炭为每克5800燃烧量）。供给方面，一些矿场在经过安全检查之后恢复运作，需求方面，在经过8个月的年率下跌之后，中国6月发电创纪录年率增长，据发改委表示，原因在于经济活力增长以及温度较高。

　　花旗银行看好华润电力，09年下半年预期增发之后，该公司将潜在受益于煤炭项目增加带来的新增每股收益。该行还看好华电国际，原因在于煤炭成本下降以及年内税率仅为5%至8%，09财年预期该公司盈利将急剧反弹。

　　花旗银行给予华能国际基于贴现现金流模型的目标价格是5.6港元，该行认为，这适用于像华能国际这种在相对稳定行业中运营并且现金流可以预测的发电企业。花旗银行的模型计入了至2015年的盈利预测和4%的最终增长率。花旗银行给予华能国际的加权平均资本成本为8.0%，这假设无风险利率 5.2%、市场风险溢价6.8%、股票的beta值为1.08倍，债务成本为6.5%，目标债务资本比率为60%，并且企业税率为25%。根据花旗银行的贴现现金流为基础的目标价格，华能国际将交易在1.38倍的09年预期市净率和2.2%的收益率上。

　　基于花旗银行的定量风险率系统，该系统跟踪260天历史股价波动，华能国际的评定是高风险。然而，考虑到近期股价波动是暂时的以及关于华能国际的上市历史，花旗银行给予华能国际低风险评级。花旗银行的目标价格的主要下行风险包括发电量低于预期以及煤炭价格跌幅低于预期。主要的上升风险包括受4万亿元人民币的刺激经济措施推动发电量高于预期，并且意料外的更低利率将减少利息负担。

　　花旗银行给予大唐发电基于贴现现金流模型的目标价格是5.4港元，包括每股3.0港元的大唐发电厂，假设加权平均资本成本为8.31%，无风险利率为5.2%，市场风险溢价为6.8%，股票的beta值为1.35倍，债务成本为7.02%，目标债务资本比率为67%，企业税率为25%，最终增长率为4%。花旗银行还将每股1.94港元的煤矿和每股0.46港元的化学业务包括在目标价格之内。根据花旗银行的贴现现金流得出的目标价格，大唐发电将交易在19.2倍的09年预期市盈率。考虑到大唐发电的情况，花旗银行使用了分类加总估值法。

　　花旗银行的定量风险评定系统跟踪260天股价历史波动，显示大唐发电的评定为高风险。

　　然而花旗银行认为近期股价波动时暂时的，因此给予低风险评定。花旗银行目标价格的下行风险包括三点，一是发电量不及预期，二是煤炭价格大幅高于预期，三是人民币利率突然升高，这将增加大唐发电的利息负担，因大唐发电的负债率较高。

　　花旗银行给予华电国际基于贴现现金流模型的目标价格为3.0港元，该行认为这适用于像华电国际这类在基本稳定的行业中运作并且现金流可以预测的发电企业。花旗银行的模型将至2015年的盈利预测计入定价，并且最终增长率为4%。花旗银行给予华电国际的加权平均资本成本为7.48%，假设无风险利率为5.2%，市场风险溢价为6.8%，股票的beta值为1.1倍，债务成本为6.5%，目标债务资本比率为66.67%，并且企业税率为25%。根据贴现现金流为基础得出的目标价格，华电国际将交易在1.2倍的09年预期市净率。

　　花旗银行的定量风险评定系统跟踪260天股价历史波动情况，系统显示华电国际为高风险评定。然而花旗银行认为近期股价波动是暂时的，并且将更长期的上市以来的历史考虑在内，给予华电国际低风险评定。花旗银行的目标价格的下行风险包括利用率和发电量较预期更大幅度下跌，煤炭成本高于预期，以及意料外升息，这将增加华电国际的利息负担。

　　花旗银行给予华润电力基于贴现现金流模型的目标价格22.00港元包含每股20.4港元的发电业务，花旗银行认为这适用于像华润电力这类在基本稳定的行业中运作并且现金流可以预测的发电企业，另外还包含每股1.6港元的内蒙古煤炭业务。花旗银行的模型计入至2015年的盈利预测和4.0%的最终增长率。花旗银行给予华润电力的加权平均资本成本为8.5%，这假设无风险利率为5.2%，市场风险溢价为6.8%，股票的beta值为1.36倍，债务成本为6%，目标债务资本比率为60%，并且企业税率为25%。基于花旗银行的贴现现金流模型得出的目标价格，华润电力将交易在24.9倍的09年预期市盈率。

　　根据花旗银行定量风险评定系统跟踪260天的股价历史波动情况，华润电力为高风险评定。然而花旗银行认为近期股价波动时暂时的，因此给予华润电力低风险评定。花旗银行目标价格的下行风险包括发电量不及预期以及煤炭价格高于预期。

　　花旗银行给予中国电力基于贴现现金流模型的目标价格为3.20港元，这适用于中国电力这类在基本稳定的行业中运作并且现金流可以预测的发电企业。花旗银行的模型计入了至2015年的盈利预测和4%的最终增长率。花旗银行给予中国电力的加权平均资本成本为7.4%，这假设无风险利率为5.2%，市场风险溢价为6.8%，股票的beta值为0.89%，债务成本为6.5%，目标债务资本比率为60%，并且企业税率为25%。基于花旗银行的贴现现金流得出的目标价格，中国电力将交易在14.9倍的09年预期市盈率。潜在母公司注资将带动每股收益增长，使得09年预期估值更具吸引力，这尚未计入模型。

　　花旗银行的定量风险系统跟踪260天股价历史波动情况，显示为高风险评定。然而花旗银行认为近期股价波动是暂时的，并且在将更长期的上市历史计入考量之后，花旗银行给予低风险评定。花旗银行目标价格的主要下行风险包括发电量低于预期，煤炭价格高于预期，电网电价急剧下调，意料外升息以及税率统一，因花旗银行预计，在2008年至2012年税率统一实行期的5年里，该特权将继续保持。

 来源：世华财讯