火电带动电力行业盈利好转

　　电力行业三季度经营业绩符合预期，特别是火电企业。一方面得益于煤炭价格在相对低位保持平稳；另一方面，经济企稳、天气等因素带动用电需求复苏，发电量符合我们预期。

　　毛利率回升

　　近几个月而言，广东、广西、湖南、贵州等省火电发电量同比、环比仍然保持了较快的增速。以广西为例，9月份发电量同比增长115%，环比增长 44%左右，我们判断这与水电出力减弱有关。世界经济复苏的迹象越来越明显，国内出口导向区域的用电量将保持稳中有升的态势，预计这些区域发电量维持同比继续加大的趋势。

　　火电企业毛利率上升带动全行业毛利率回升。前三个季度煤价没有大的起落，尽管一至二季度火电小时利用数同比滑落较大（水电同期总的来看来水好，机组利用率高），但电力行业毛利率回升势头不减。

　　动力煤价格下降是火电企业毛利率上升的主要动力。2008年5月中旬煤炭价格开始飞涨，7、8月间，部分火电企业的燃煤成本占到总成本的近八成，足可见煤炭价格涨落对火电企业盈利能力的影响之大。随着金融危机对实体经济的影响加大，煤炭价格出现大幅下滑，火电企业也迎来了盈利转机。近期管理层发出了如何解决电煤之争、电价改革的思路和决心，我们对此抱以乐观态度。

　　今年1-9月份全国发电设备累计平均利用小时为3352小时，同比下降283小时（7.8%左右），符合年初我们做出5%-10%降幅的判断。前三季水电机组小时利用数为2671小时，同比下滑180小时，主要原因在于：从全国范围来看，6月份以后来水情况不甚理想，三季度机组小时同比下降较快。前三季火电机组小时利用数为3515小时，同比下滑284小时（7.47%）。

　　四季度继续好转

　　前三季火电发电量基本与去年持平，水电发电量有所增加，加之2008年下半年上调上网电价翘尾因素，行业营业收入有所增加，但增速明显放缓。

　　发电企业负债率近期上升到70%左右，但今年二、三季度财务费用率出现下降，这与2008年9月后央行连续降低贷款利率相关。

　　从三季报披露的信息来看，华能、国电、大唐发电等公司2009年三季度每股盈利同比有了较大增长，地方大型发电公司也表现出较好的盈利回升势头，四季度这种势头有望得到延续。

　　考虑到部分公司对2009年一、二季度煤价做了追溯调整，将一部风经营成本消化在三季度，发电企业盈利能力原本将比季报披露的要好，更符合二季度我们所做的判断，三季度业绩环比、同比都将出现较大增长。

　　火电公司三季度业绩符合预期，主要上市公司的盈利能力呈现持续向好态势，我们判断，四季度公司盈利能力将保持延续性。目前主要电力上市公司的市盈率还是比较合理（多在20倍左右或以下）。我们维持整个行业“优于大势”评级，关注煤炭价格后续走势及电价改革进度。