如果股价上升太多，增发价也会随之上升，这样未来的估值优势又不存在，难以吸引投资者认购，这个矛盾如何解决？总之大秦铁路增发成功需要经过两道门槛的考验。
12月7日，大秦铁路将股东大会通过的增发方案上报证监会，按相关规定，在半个月左右将会得到批复。
但市场显然并不给面子，12月16日，大秦铁路收盘价10.69元，较11月7日下跌5%。
按上市公司增发相关规定：增发价可以是不低于公告招股意向书的前20天均价或前一天的均价。通常上市公司会采用前20天均价，这样与二级市场股价空间相对要大，更容易被认购者接受。12月16日的收盘价已低于当天对应的20天均价10.84元，如此下跌趋势延续将为其增发成功蒙上巨大阴暗。
11月27日下午，大秦铁路2009年第二次临时股东大会通过收购方案：公司将以公开增发A股募集不超过165亿元用于收购太原局运输主业相关资产和股权，包括太原局全部运输主业站段及相关直属单位，以及朔黄铁路发展有限责任公司41.16%股权和太原铁路巨力装卸有限公司90.2%股权，资产评估值为328亿元。大秦铁路将通过公开发行用于此次收购，资产注入所需资金不足部分将通过自筹资金弥补。
公开增发成功与否最重要的两个因素是：一、增发价要低于市场价一定空间，使得认购者有获利空间；二、未来公司业绩有一定增长空间，支持股价有一定程度上升，同时市场相对乐观，对公司估值不出现下降。
而当前大秦铁路的股价与增发价、业绩与市场估值，都充满不确定性。
就交易性机会而言，股价上升对投资者具有吸引力，但如果股价上升太多，增发价也会随之上升，这样未来的估值优势又不存在，同样难以吸引投资者认购，这个矛盾如何解决？总之大秦铁路增发成功需要经过两道门槛的考验。
经济复苏能否持续悬念
显然，增发成功最基本的因素，是大秦铁路未来业绩可以给认购者足够的信心。
就大秦铁路2009上半年业绩而言，并不理想。
据其半年报披露，公司完成营业收入101.62亿元，较上年同期减少14.45亿元，降幅12.45%；完成净利润28.35亿元，较上年同期减少8.85亿元，降幅23.78%。营业收入和净利润的减少主要由于运量的下降，2009年1－6月，公司累计完成货物运输量18236.8万吨，同比降幅13.6%；其中煤炭运输量15876.9万吨，同比下降14.4%。
据公司分析，运量的减少，主要有两方面的原因，一是金融危机影响下游需求；二是山西省煤炭产业结构调整，其中90万吨小煤矿自4月以来全部停产。据中国煤炭工业协会统计，上半年公司主要货源地山西省原煤产量同比下降11.7%。2009年上半年山西省煤炭调出2.01亿吨，同比减少约8100 万吨，其中，铁路调出量减少约5300万吨。
但是下半年，随着经济的回暖，这种情况得到一定好转。
从大秦铁路内部获悉，1-11月已完成运量2.98亿吨，超过计划1385万吨。以此估算，全年保守估计将实现3.25亿吨运量。
据大秦铁路2008年业绩报告显示，2008年完成煤运量3.54亿吨，全年实现每股收益0.51元/股，2009年按3.25亿吨估计，全年每股收益约为0.49元/股左右。
以目前的进度，本次增发应发生在2010年，因此，2010年的业绩才真正具有参考意义。
由于增发涉及资产注入，大秦铁路2010年的业绩主要由两部分构成：目前大秦铁路的业绩和注入资产业绩。
据大秦铁路增发公告介绍，大秦铁路估计，待收购资产在2009、2010两年将分别贡献利润22.3亿元和29亿元，其中朔黄线和太原局2009年预期盈利为14.64亿元和7.7亿元；2010年预期盈利为14.99亿元和14.01亿元。
不考虑未来运量变化，大秦铁路2010年全年可能实现净利润为95.79亿元，考虑增发完摊薄后估算每股收益将达到0.64元/股。
而未来一年运量变化将取决于，山西煤炭产量及下游煤炭需求量，其中从山西省煤炭工业厅了解到，在2009年12月底，山西煤炭整合将全部完成，届时之前停产的小煤矿全部和部分复产。而下游需求方面，将直接取决于经济运行情况，是维持增长还是出现二次探底。
对此，券商研究机构一边倒地都给出乐观预测：中信证券研究员谢从军在其最近一份有关大同证券的研究报告中表示，经济持续回升趋势已然形成，因此，2010年大秦铁路每股收益估计将达到0.68元/股；申万研究预测，2010年山西煤炭产量将大幅增长，外运量预计将增加5000万吨左右。 2010年大秦线的运量预测3.52亿吨调高至3.74亿吨。以此估算大秦铁路2010年每股收益超过0.70元/股。
如以12月16日作为刊登招股说明书的基准日，前20天均价10.84元作为增发价，对应增发后2010年业绩为15倍市盈率。
目前铁路货物运输类上市公司只有大秦铁路一只股票，无法对比。只能参照市场中交通运输类整体上市公司，该类上市公司12月11日平均市盈率约为21倍，大秦铁路增发价具有40%的估值优势。
但是如果经济二次探底，目前参照的价格将不再有估值优势。
如经济二次探底，乐观估算2010年大秦线运量将达到3.04亿吨，全年约实现净利润56.6亿吨，注入资产参照大秦线下降比例，估算约实现 25亿元，增发完成后摊薄后每股收益约为0.54元/股。同样以12月16日为基准，前20天均价为10.84元，对应市盈率为20倍，这样大秦铁路的增发价将不具备估值优势，自然对认购者没有吸引力。
显然，经济复苏能否持续的预期将直接影响投资者认购大秦铁路增发股的意愿。
增发价是否具有诱惑力
大秦铁路本次增发采用公开增发，增发完成后，一周左右即可上市流通。这样公司未来业绩是决定认购意愿的一个方面，但更直接和更重要的是，增发价相对认购时股价具有获利空间，即增发价是否可能低于市场价一定空间，使得认购者可以从中有获利空间或不致认购即形成亏损。
如前所述，公开增发最可能采用的是刊登招股说明书前20天均价，而12月16日大秦铁路收盘价为10.9元，前20天均价为10.84元，以目前的20天均价作为发行价，显然没有一家机构愿意认购。
参照今年第三季度完成公开增发的7家上市公司华泰股份、鲁阳股份、美的电器、三维通信、新安股份、新兴铸管和鑫富药业，任何一家公司在刊登招股说明书时，其当时的股价均高于前20天均价约10%左右，如美的电器8月28公布招股说明书当天收盘价为16.8元，增发价为15.75元，华泰股份收盘价为13.1元，增发价为12.6。
因此，就此而言，未来大秦铁路的股价必须超过其前20天均价，且有10%的空间。但前20天的均价，如12月16日刊登招股说明书，大秦铁路的股价必须在12元以上。而股价的上升不会一蹴而就，股价上升的同时，前20天均价也会随之上升，参照上述7家上市公司，在其刊登招股说明书之前一个月，股价都有约20%至50%的涨幅。
但这显然不取决于大秦铁路公司和承销商的意愿。
而作为战略性的投资者，一方面关注市场的短期交易性机会，另一方面还将对应资产的收购价格与其资产质量的评估值是否合理，资产注入后市场未来可能给的估值作为重要参照。
如前所述，如果经济出现二次探底，以目前的价格增发不具估值优势；如果经济回升趋势可以延续，以目前交通运输类上市公司作为参照，以目前的价格增发具有一定估值优势。
但即使经济回升趋势可以延续，增发成功的前提需要公司股价能够有一定升幅，使得增发时股价高于20天均价，因为如果出现相反情形，认购者更愿意从市场中直接买入。如股价上升，使得20天均价或前一天均价也随之上升达到30%，那么增发价对应2010年的每股收益，PE值也达到20左右，同样增发价将失去优势。最理想的结果是股价在一个月内快速上升，使得20天均价没有同步上升。
事实上，出现上述理想情形，使得20天均价即增发价具备的估值优势只是相对目前国内二级市场交通运输类对应上市公司的估值，并不是专门针对铁跌运输类上市公司的估值，因国内没有同样的上市公司不具备可比性。但对应国际上铁路类上市公司的估值，事实上不存在估值优势。
11月3日，巴菲特旗下伯克希尔。哈撒韦公司宣布，该公司将斥资340亿美元收购全美第二大铁路运营商北伯林顿铁路公司。
根据双方达成的协议，伯克希尔。哈撒韦公司将以每股100美元现金收购北伯林顿约77.4%的股份，达到对后者100%持股。此报价比北伯林顿公司2日收盘价高出31.5%。伯克希尔。哈撒韦公司还将承担北伯林顿100亿美元的债务，使得整个交易总价达到440亿美元，创下该公司历史上最大规模的并购案。
尽管价格惊人，但实际上收购价对应的评估值为1：1，对应北伯林顿铁路公司2009年业绩只有约15倍的PE值。
而据大秦铁路公告，拟注入资产账面总值为328亿元，其中太原局运输企业资产104.5亿，收购价186.2亿，溢价78.26%；朔黄公司 41.16%股权账面价值59.3亿，收购价140.6亿，溢价137.1%，巨力股权账面价值0.7亿，收购家1.1亿，溢价57.14%。
目前国际通常对铁路类运输公司的估值为15倍左右。作为固定资产投资相对比较大的公司，PB值应在2-4倍的净资产估值左右，以上述10.86元左右的增发价，基本与估值相当，不具备明显的估值优势。
目前国内的一些分析人士认为，国内与国外同类上市公司相比应有新兴市场的溢价，即对大秦铁路的估值，PE值应达到25至30倍，PB值为4—6倍。这样，上述增发价是具备这种优势的。关键是看投资者对大秦铁路选择哪种估值方法，这对大秦铁跌增发成功至关重要。
