转型的起点 静待经济的底部来临

          伴随宏观调控在三季度陷入调结构与保增长的僵持，中国经济在内外叠加效应下，无论从供给面还是从需求面来看，都将在四季度面临继续回落的尴尬。排除财政政策在下半年出台对经济的扰动，我们预计四季度的中国经济增长仍将继续放缓，与此同时通胀压力也将略有所缓解，在回归经济内生性增长的同时，这种迹象也恰是经济自然触底的前兆。

　　虽然目前的市场对通胀风险存在一些担忧，甚至提出中周期滞胀的逻辑——我们虽然不否定这种逻辑上的可能性，但是就短期而言，决定通胀的三大因素都在逐渐回落或者放缓。因此，我们认为物价追随经济的回落，正是为以“十二五”为标志的新周期的开启做准备。

　　就通胀而言，我们从产出缺口、农产品(21.30,0.39,1.87%)价格以及流动性三大因素做了一些分析。总体上，我们判断三季度就是今年的通胀脉冲高点，10月份有所反弹但是不会创新高，而11月和12月物价将继续回落，这也意味着四季度的通胀压力有所缓解。

　　与此同时，就外围经济而言，我们已经持续观察到下半年美国就业市场的情况并不乐观，很可能将仍旧延续着上半年人口普查影响作用的路径，出现环比改善的过程，但是也难以达到上半年强劲的正向推动局面，因此回归弱势的缓慢复苏是最为现实是的情况。

　　而在另一方面，消费零售和地产市场在就业不景气时，是很难有明显的起色。因为各类消费品支出取决于收入的增长，而在目前银行去杠杆化和企业投资前景不明朗时，我们只能看到美国家庭储蓄的回升和收入增长的缓慢，因此居民支出削减难以支持消费和地产的持续复苏，而这一趋势我们预计在四季度仍将延续。

　　此外，尽管上半年愈演愈烈的欧洲债务危机在目前已经告一段落，而且二季度欧元区的经济增长也有较好的表现，但是客观上，我们认为处于半分化状态的欧洲仍存在多方面的安全隐患，比如经济复苏的差异化，债务国融资压力以及巨大的财政赤字压力。然而，目前市场对这些隐患的意识仍较为初步，因此四季度应当密切关注投资者可能的投资情绪变化。

　　综合上面的分析来看，我们在四季度面临的将是1~3季度所积聚的海外经济风险的滞后传导，而到了年底这个敏感的时点，在人民币面临政治压力而大幅升值的背景下，我们必须对即将来临的出口回落和国内调控的共振，以及由之而产生的经济风险保持警惕。

　　考虑“十一五”规划所设定的约束性指标贯彻滞后，四季度节能减排和关停项目的巨大压力，必然带来贷款中长期化趋势的持续减弱。我们认为，这种行政干预所导致的流动性下滑是我们在三季度观察到的，预期在四季度仍然会延续；而中期内通胀的高位运行，极有可能引起短期贷款需求的回升。综合需求和产出来看，我们预计9~12月信贷约为1.85万亿，全年达到7.55万亿，基本符合央行的信贷调控目标。

　　当然，我们不能否认，面临贸易争端和汇率问题，管理层在四季度依然面临着平衡经济增长、通货膨胀、国际收支以及调整经济结构的巨大压力。虽然在内需放缓和出口回落态势下，短期内外汇占款仍将维持在较低水平，但是伴随本币升值预期的持续增强，热钱流入仍是中期内引起国内资产价格和通胀水平提升的触发因素，这也在客观上加剧了央行的加息压力，而央票发行空间却受制于外汇资产收益率较低而十分有限。

　　因此，为了保证国内经济避免外围压力而受到冲击，我们认为，货币政策继续维持谨慎以配合房地产调控，而财政政策则继续保持刺激，是目前管理层所透露出的政策基调，也是四季度必然面临的政策组合。在这一背景下，经济的回落并不足惧，我们应该抱着转型的心态去迎接“十二五”规划所开启的新周期。

　　就投资策略而言，9月份我们重点超配的行业有交运设备、化工、家电、纺织服装和轻工制造五个行业，其中家电和纺织服装并没有跑赢沪深300(2935.574,60.76,2.11%)指数，交运设备、化工和轻工制造排名比较靠前，轻工制造第5，交运设备第6。

　　与此同时，9月份我们主动提高配置的其他行业主要是信息服务，其在9月的收益在23个申万行业排名第10；我们大幅降低了金融服务和房地产的配置比重，而整个9月这两个行业领跌市场。9月份，在主题配置上，我们推荐了军工和旅游酒店类，其中航天军工涨幅排名概念类板块第三；旅游酒店虽然获取超额收益，但绝对收益不明显，排名中游。

　　如果将我们的行业配置与主题配置结合起来，从流通市值变化的角度衡量，行业组合收益-0.93%，同期沪深300流通市值收益为-1.06%，组合超额收益为0.13%。如果算上主题配置的话，超额收益会更高。

　　作为2010年的最后一个季度，如前面所说，宏观经济和政策的结构调整依然在延续。在实体经济层面，二次去库存与去产能化使得传统重化工行业基本面得到改善，当最悲观的预期得到体现的时候，经济和市场底部就会找到了。但是对于机会来说，去库存之后的机会一定是基于需求的提振，目前阶段的去库存为这种机会打下了基础，但真正的趋势性机会仍需等待。

　　在宏观政策层面，政策调控的第二阶段目标依然没有实现，价格调控进入深化阶段。而刚刚出台的第二轮房地产调控政策则表明了政策的立场态度。我们认为，在房地产市场格局没有出现实质性调整的情况下，政策的压力将会始终存在，这也使得大盘的估值难以提升。

　　而通胀的高位运行所带来实际负利率压力，也将始终压制货币政策的作为。四季度将是全年宏观调控政策总结、调控政策冲刺以及明年政策的展望期，各种因素交织错综复杂，短期内的政策出台绝对不应当看作是利空出尽，整体的弱势市场格局仍将是四季度的主基调。

　　对于资产配置上而言，我们依然坚持一贯的配置逻辑，把握实体经济最悲观的预期以及政策调控弱化的行业选择路线。具体而言，配置路线如下：

　　第一， 在风格配置上，一线蓝筹的大盘股由于受到宏观经济及政策面的压制，估值难以得到提升，而小盘股的高估叠加四季度限售股解禁的压力，其市场风险较高。我们看好有估值优势且基本面逐步改善的二线蓝筹，如化工、乘用车、家电等。

　　第二， 沿着库存周期的调整路径进行配置，看好乘用车、家电等终端需求行业的表现。这些行业调整较为领先，其率先走出低迷的概率较大。

　　第三， 在季节性及主题配置上，我们建议关注“十二五”出台背景下相关行业及板块机会。

来源：新浪财经