电力行业:电价上调窗口打开

　　事件描述:
　　
　　近期电监会与中电联相继预警今冬明春用电趋紧风险,并预计南方四省及华中地区电力缺口将扩大。9日统计局公布10月CPI同比涨幅5.5%,市场普遍预期物价下行趋势确立。我们认为,在火电盈利及现金流状况不断恶化的背景下,电价上调的时间窗口或将来临。
　　
　　评论:
　　
　　1.火电盈利及现金流状况重现泥潭。今年4月部分省市火电上网电价上调后,火电的盈利能力获得短暂改善。
　　
　　第二季度全部火电上市公司毛利率环比提升了2个百分点至12.4%,净利润环比增长368%;但随后煤价的上涨侵蚀了电价上调带来的收益,第三季度全部火电上市公司毛利率环比下降了1.6个百分点,净利润环比下降52%。经发电量调整后全部火电上市公司前三季度可比口径经营活动现金流同比下降14.6%,考虑到售电收入结算期的影响,经营活动现金流对实际经营状况的反映具有滞后性,四季度火电上市公司经营活动现金流状况将更趋恶化。
　　
　　我们跟踪的主要省市火电点火价差在4月份后也持续下行。截至11月1日主要省份点火价差均低于4月份调电价之前的水平(一季度末)。简单测算,华北地区的山东和山西,华东地区的安徽南部和江苏,华中地区湖北、湖南、江西及南方贵州、广西和云南三省的火电企业现金流状况接近断流。
　　
　　2.水电减发的累积效应显现,今冬电力缺口将扩大。华中及南方地区水电装机容量分别占其总装机容量的41%和35%,但由于来水偏枯,三季度华中地区水电发电量同比下降6%,南方地区水电发电量同比下降25%。
　　
　　水电发电量大幅下滑增加了相应地区的火电供应压力,电厂及煤企的煤炭库存量也大幅回落。截至8月末,华中及南方电网直供电厂煤炭库存量分别同比下降2%和33%。9月份全国重点煤矿库存量同比下降21%,库存量自5月起持续下滑。在煤炭供应方面,山西、贵州等地为保省内煤炭供应而限制煤炭出省,减少了市场煤供应量。再加上部分地区火电企业现金流有继续减少以至断流的风险,冬季电力缺口或将扩大。
　　
　　3.火电上网电价上调时点临近。今年电荒除了水电出力减少、下游用电需求增长较快等原因以外,更本质的原因是煤电矛盾深化,即煤电价格传导不畅造成电力供应不足。目前煤价的继续上涨将威胁用电安全,为保障电力供应,火电电价上调的内外部环境基本具备。以目前煤价上涨的趋势看,我们预计电价上调时点将不晚于12月上旬。11月9日国家统计局公布10月份CPI为5.5%,较9月份下降0.6个百分点,物价上涨压力减轻,也不排除电价上调时点提前的可能。
　　
　　4.电价上调的可能区域分布、上调幅度及对上市公司的影响。电价上调预期较强的地区为点火价差偏低且预期电力缺口较大的地区,如位于华中、南方及华北地区的江西、湖北、河南、贵州、广西、云南、山东、山西等。目前高能耗的产业结构尚不足以消除电价上调导致的煤价跟涨问题,在煤炭供应偏紧的弱平衡环境下,电价上调利好将被紧随其后的煤价上涨吞噬,使上调电价只具有较短的时效。预计此次电价上调幅度将较为有限,或只能保障电厂维持现金流的需要,此外电价上调的生效时间或扩大追溯范围,以覆盖前期煤价跟涨问题。
　　
　　从上调电价对相关火电公司影响看,短期内对电价上调业绩弹性最高的将是点火价差较低的纯火电公司。
　　
　　考虑到煤价可能的跟涨因素,业绩提升更具持续性的为合同煤比重较高或煤炭自给率高的纯火电公司如华能国际、华电国际、深圳能源和国电电力等。另外,厂网一体化电力公司将受益于煤电价格疏导及销售电价的相应调整,如广安爱众和文山电力等。这类公司均位于水电资源丰富地区,随着水电购电比重的提升,销售电价上调贡献收入将高于火电购电成本的增加,业绩受益于电价上调的持续性较强。
　　
　　5.煤电矛盾,宜疏不宜堵。作为解决煤电矛盾的权宜之计,电价不定期上调只能缓解煤电矛盾,不能提供对火电公司的趋势性投资机会;要从根本上解决煤电困局,使火电基本面获得实质性改善,只能依靠电力体制改革的推进。今年以来,电力体制改革出现了较多新举措和可喜的进展,或预示电价改革将加快推进,如居民阶梯电价方案的推出、电网主辅分离的重新启动及近期电监会出台《输配电成本监管暂行办法》。
　　
　　我们倾向于认为,在火电目前恶化的投资经营环境和日益严峻的节能降耗压力下,电价改革将持续获得推进,未来通胀持续回落并进入平稳期将为电价改革提供理想的经济环境。火电目前所处的景气低点决定了未来火电景气回升将带来持续性投资机会。维持火电行业“增持”评级,建议长期关注拥有产业链优势和优质电力资产、具备出色竞争实力的火电公司如华能国际、国电电力、大唐发电和申能股份等。
　　

来源：天相投资