电力：2012年业绩与政策双驱动

    供需矛盾不足虑

　　一方面，2012年用电量增速将有所下降。

　　从过去情况看，我国社会用电量变化与工业增加值趋势基本一致。从数据看，2011年前11个月我国用电量增速比工业增加值增速平均低2个百分点左右。从近几个月看，全社会用电量同比增速明显下降，2011年9月-11月同比分别为12.09%、11.55%和10.84%。

　　考虑到2012年经济增速仍可能下滑，普遍预计工业增加值增速达到约11%-12%，用电量增速预计可能在10%左右。考虑到重工业的下滑，特别是钢铁、水泥等行业增速下滑，用电量增速低于10%的可能性更大。另外，从长期看，我国经济结构转型也将对用电量增速产生一定影响，未来用电量增速必然呈下降趋势。

　　另一方面，供给总体能够满足需求，但可能存在地区性和季节性失衡。

　　从装机容量看，6000千瓦以上机组2011年前11月为9.9071亿千瓦，同比增长9.7%，而火电为7.4529亿千瓦，同比增长8.5%。尽管2011年前11月火电投资为818亿元，同比下降17.95%，将对两年后的火电装机容量的形成产生影响，但考虑到2009年及2010年电源投资同比下降幅度并不太大，因此预计2012年装机容量仍将保持一定的增长。

　　同时特别需要考虑的是，发电小时数提高的空间仍然较大(2004年曾达到5991小时，与2011年相比上方仍有约13%的空间)。因此，总体上看电力供给仍能保障需求，只是由于各地用电需求差异较大，因此仍会存在地区性的、季节性的不平衡。特别是在水电较多的南方地区，水电不确定性较大，而煤炭供给特别是运力相对不足。

　　业绩大幅增长趋势明确

　　从2011年12月1日起电价再次上调，煤电企业上网电价平均每千瓦时上调2.6分钱。2011年1-11月全国发电量累计为41939.06亿千瓦时，全年预计约为45752亿千瓦时。如果2012年发电量在2011年基础上增长9%，则累计发电量将达到49869亿千瓦时。按上网电价平均上调2.2分钱计算(部分水电企业电价没有上调)，本次上调电价将给发电类企业增加约1091亿元的营业收入。

　　由于增加的这部分收入是在成本未增加或增加很少的情况下实现的，所以按17%扣除增值税外，约911亿元将转化为利润总额。如果按25%的所得税计算，则将增加约683亿元的净利润。根据资讯的数据，2011年1-10月规模以上的电力生产(包括火电、水电等)企业实现的利润总额为540亿元，估计全年为648亿元。照此计算，2012年发电企业预计利润总额将会大幅增长约1.4倍。

　　当然，这里没有考虑各地区的差异，也没有考虑动力煤价格可能上涨的因素。

　　电力板块机会可期

　　预计2012年电力板块将存在不少交易性机会。

　　由于上网电价刚刚上调，加之政府对煤价进行干预，因此预计2012年不大可能再度上调上网电价，但可能出台居民用电阶梯价格管理办法，从而在总体上能提高电力销售价格。在此情况下，即使发电企业上网电价不提高，也将有利于电网类企业(上市公司中有一些公司拥有供电业务，尽管其业务覆盖范围较小)。而阶梯价格的出台，也有利于终端价格的完善和疏导，从而有利于电价体系的完善。

　　交易性机会可能还来自于电价形成机制改革的进一步推进，如输配电价格形成机制取得进展。由于电网的自然垄断性，确立这环节的价格较为困难(资产规模庞大，多种业务经营，主辅业务未分开等)，倘若这一环节的价格机制实现突破，将有利于整个电价体系的形成和完善，特别是上游与下游成本和价格的传导。同时，也有利于其他价格如直供电价格等的推行。

　　此外，如果煤价特别是电煤价格出现阶段性下跌，会降低发电企业的成本，也会带来二级市场的机会。对火电发电企业来说，煤价下跌将对其业绩带来积极影响。以环渤海动力煤(5500大卡)价格指数为例，11月初价格为853元/吨，12月28日跌至808元/吨，如果继续跌到政府规定的800元/吨，则将跌去53元/吨，幅度为6.21%。按中电联公布的数据，2011年1-11月份平均每度电消费煤炭329克标准煤，按330克计算，换算成5500大卡的电煤为420克，也即火电企业发一度电需要消耗420克5500大卡的煤炭。按853元/吨的价格耗煤成本是0.35826元，而按800元/吨则耗煤成本是0.336元。这意味着，在其他因素都不变的情况下，仅因电煤价格下降，发一度电的成本将下降0.02226元。如果按2010年全国火电平均上网电价0.39477元/千瓦时计算(未考虑2011年上网电价的上调)，这0.02226元意味着火电企业利润空间扩大了5.64%，相当于上调了2.226分的上网电价。如果除去增值税和所得税，则每千瓦时将增加净利润1.386分钱，其对发电企业的积极影响十分明显。

　　从大趋势上看，电力企业明确的业绩增长也为其估值回归均值水平创造了条件。

　　据我们对上市公司的初步测算表明，华电国际2012年每股收益预计将达到约0.42元，华能国际预计达到约0.52元。

　　纵观整个火电发电类上市公司，资讯显示其2012年动态市盈率为16.35倍，而2011年三季度的市净率为1.55倍。许多发电公司的股价都是较低的，至少是比较安全的。如果以2000年以来的市净率计算，该板块市净率平均值约为2.5倍，目前估值远低于平均水平。