火电行业：你所不知道的电煤库存成本“预期差

        市场对火电行业盈利能力预期与实际情况之间出现的差异，我们称之为“预期差”。造成预期差的原因可能有多种，但今年二、三季度该预期差产生的主因是火电企业煤炭库存成本的加权平均法核算制度；
　　
　　在煤炭购入价格平稳时，加权平均法得出的存货成本与购入价格保持一致；当购入价格出现下行时，加权平均法存货成本的下行速度明显慢于购入价格；而当购入价格掉头上行时，加权平均法存货成本的方向变动则要迟缓一些,随后的上升速度也明显慢于购入价格。加权平均法使得存货使用时的成本较实际市场购入价格有一个平滑、缓冲的过程；
　　
　　2012年以来,火电厂煤炭库存持续在25－30天的高位运行。库存成为在2、3个季度内影响业绩波动性的重要因素；
　　
　　二季度火电业绩不理想完全合乎情理，因为即便考虑到市场煤价格5月份开始下降，低价煤完全地反应到成本里面仍然要到9月份之后，且二季度火电利用率开始出现明显下滑。同样道理,三季度火电业绩低于市场预期几乎已是板上钉钉之事，因为煤价大幅下挫之时市场对火电随后的业绩预期是基于当时的煤价建立的；
　　
　　加权平均法虽然导致燃料成本的下降速度慢于预期，但是在煤价稳定之后，毛利率终究还是要稳定在相应的位置上并给次年业绩提供一个相对稳定的预期，我们预计这一时点在12年四季度；
　　
　　在8％的利用率降幅假设以及秦皇岛5500大卡煤价格略微回升至650元左右的情况下，我们仍看到火电毛利率基本与三季度持平。若煤价、利用率波动情况好于我们预期，则火电四季度业绩环比三季度将略有增长；
　　
　　2011年电价上调、2012年煤价下跌之前,火电业绩对煤价的敏感性远超利用率，但目前情况有明显转变，业绩对利用率的敏感性正在逐步接近煤价。二、三季度火电机组利用率的普遍明显下滑对冲了部分煤价下行带来的业绩提升，这是除了我们讨论的业绩预期差之外，又一项制约电力股估值的重要因素；
　　
　　对未来一年的火电股我们仍然坚持看好的观点，主要假设是经济环比逐季小幅回升或持平，煤炭价格在整体供应长期趋于宽松的大基调下仅有部分时段的小幅反弹并长期围绕今年二、三季度的价格中枢小幅波动。
　　
　　来源:国泰君安证券