国投电力水电高速增长 火电盈利回升

         水火互济的国投公司电力上市平台。公司实际控制人为国家开发投资公司，持有61.7%的股权；主业为电力生产，目前控股装机逾15，OOOMW，权益装机近10，OOOMW，其中火电及水电权益装机分别近60%及40%，另有部风电及太阳能机组，己形成水火互济的优良装机结构；需要特别指出的是，公司控股52%的二滩公司是雅砻江流域梯级水电开发主体，拥有已投产水电4，500MW及在建水电10，200MW。
　　
　　雅砻江投产序幕拉开，业绩有望持续高增。公司控股的雅砻江水电移民仪为全国平均水平1/20，单位kW造价优势显著；此外，锦官电源组由国网统调且以外送为主有助于电量消纳。随着雅砻江下游电站进入集中投产期，二滩水电装机容量将由目前4，500MW攀升至14，700MW；我们预计二滩公司2012--2015年对公司EPS贡献将分别达到0.12/0.25/0.40/0.55元，利润占比有望提升至逾60%。
　　
　　火电资产盈利回升确立，资产收购预计进一步提高公司业绩。公司火电机组主要分布于甘肃、云南等省市，中西部电厂比重较大使得煤价回落利好主要从3季度开始体现；未来在煤炭供需进入弱平衡、利用小时见底的大背景下，公司火电盈利能刀有望持续回升。8月公司公告拟以13.6亿元收购大股东持有的钦州61.0%、江苏利港17.5%及江阴利港9.2%股权，有望增厚2012--2014年EPS0.03/0.06/0.06元。
　　
　　重置价值显示公司目前股价明显低估。我们按水电投产机组10，000元/kW、水电开发权1，000元/kW及火电机组4，000元/kW（考虑成新率）测算公司重置价值，结果显示公司重置净资产价值约284亿元，对应的重置P/B约0.62倍，显示公司目前股价明显低估，投资价值突出。
　　
　　风险因素。水电工程进度、投资决算情况及正式电价将影响公司业绩；水电占比较高致业绩季度间波动加大。
　　
　　来源：中信证券