焦炭价格反弹高度有限

　虽然政策托底的预期对焦炭价格具有一定支撑作用，但是产能过剩背景下，任何需求刺激和预期拉动的上涨都仅是一波反弹。这是大的背景。短期来看，房屋销售面积增速连续数月回落，预示着未来几个月房地产开工面积增速还将继续回落。中央高层一再表决心要进行经济改革，这样基建投资力度也不会很大。我们预计后期焦炭和螺纹钢价格反弹空间非常有限，延续震荡回落态势的概率较大。
　一、煤焦钢的潜在投资需求支撑依旧存在
　2013年以来，投资对中国GDP的贡献逐渐攀升，从一季度的30.3%，增加至二季度的53.9%，再增加至三季度的55.8%。可见，投资对稳定经济增长越来越关键。中央高层设定了经济增速的下限，多次表述大概在7%至7.2%区间。美国和欧洲经济复苏力度还比较弱，具有一定的不确定性，这决定中国的净出口增速依旧存在较大的不确定性，而短期内消费的增速也难有较大变动。一旦中国经济增速回落较快，中央高层唯一可以使用的工具基础设施建设投资。
　1999年以来，中国固定资产投资（包括房地产投资）增速与粗钢产量、焦炭产量增速保持着良好的正相关性。这主要是因为固定资产投资需要使用大量的钢材，进而影响粗钢的上游—焦炭和焦煤。
　上述的逻辑线条决定了煤焦钢不会在前期低点之下出现持续性的大幅下跌。因为煤焦钢价格崩盘必然意味着中国经济也出现了硬着陆，而这不是中央高层所能接受的。煤焦钢价格已经跌至前期低点附近，煤焦钢价格再度持续性大幅下挫的概率已经降低，最差的情况下，煤焦钢价格也不会在前期低点以下的区间持续运行很长时间，但是上述逻辑并不能推动煤焦钢价格上行。上述论述是为了说明煤焦钢价格呈现震荡回落的原因之一，为什么会向上折腾。而下一小节论述主要为了说明煤焦钢价格回落的原因。
　二、产能过剩背景下，需求刺激与预期拉动的行情难有持续性
　工信部的数据显示，2010年粗钢产能利用率为82%，2011年为80.46%，2012年为72%。钢铁行业产能出现明显的过剩。2012年底一波城镇化预期拉高了螺纹钢、焦炭和焦煤的价格。螺纹钢产量开始增加，迅速满足了市场的需求，并且期货较现货升水过多，最终导致了螺纹钢价格的回调。经过三年来的观察，我们发现任何需求刺激和预期拉动的行情都缺乏持续性。主要的理论逻辑是：价格上涨就意味着钢铁企业能够获得更多利润，他们将提高开工率，满足市场的需求。但是预期过后或者需求刺激过后，实体经济需求和投机性需求下滑，而供应调整又比较缓慢，导致了供大于求。螺纹钢价格就开始大幅回落。
　此外，自焦炭期货价格上市以来，焦炭主力合约价格与螺纹钢主力合约价格的相关性很高。焦煤主力合约价格与焦炭主力合约期价格运行的方向基本上一致，仅是波动的幅度焦炭比焦煤更大。这在一定程度上说明，焦煤、焦炭和螺纹钢的价格是由共性因素决定的，并且从2011年焦炭期货上市至今，这些共性因素对煤焦钢产业链的影响还在持续。因此，我们分析焦煤和焦炭期货价格的运行必须要了解这些共性因素，判定了其中任何一个品种价格中长期运行方向，也就判定了其他两个品种中长期运行方向。
　钢铁行业去产能远未完成，中央高层意图又在于调整经济结构，煤焦钢产业链的供需矛盾还将持续很久一段时间。可以说，在煤焦钢产业链去产能完成前，煤焦钢价格根本不具备牛市基础，任何一次政策刺激仅仅是延缓了去产能的过程，也仅仅会促使价格出现一波反弹而已。这样看来，之后任何一波煤焦钢价格的上涨都是反弹，而不是反转。下面我们分析一下短周期的因素，主要是房地产和基础设施投资。
　三、房地产市场将回落，基建投资力度平稳
　中国煤焦钢的下游主要是房地产市场和基础设施建设。二手房交易税政策刺激了2013年初房屋销售同比增速大幅反弹，但是限购限贷政策至今并未放松，之后房地产销售面积增速持续回落。这预示着未来新开工面积增速还将继续回落。在调结构为核心的背景下，中央政府也不会出台大规模的基础设施建设投资计划，因为过高的增速不利于经济结构的调整。这样看来，未来几个月基建投资力度即使增加也是为了对冲房地产市场的回落，目的是为了维持经济增速在7.2%以上，保证就业，维护社会稳定。
　1、未来几个月房地产市场将回落
　1999年以来商品房销售面积增速与房地产开发资金来源增速基本上保持同步。2013年2月以来，两者均缓慢回落。而商品房销售面积增速领先新开工面积增速3至5个月。这意味着未来几个月商品房新开工面积增速回落将是大概率事件。新开工面积与施工面积基本上保持同步。新开工面积的回落预示着施工面积也将回落，这意味着房地产市场在未来几个月出现回落将是大概率事件。
　2012年7月至2013年2月，中国房地产开发投资完成额累计同比增速从15.4%反弹至22.8%，之后震荡回落，10月份累计同比增速已经回落至年内最低点19.2%。房地产开发投资增速回落的趋势至今没有扭转，在房价持续上涨（房价上涨主要是因为土地供应减少，我们已在第一阶段报告中详细论述过此问题，这里不再赘述）的背景下，房地产调控政策难以放松，限购限贷还将持续。这样来看，未来几个月房地产市场的回落将继续压制螺纹钢的终端需求。
　2、基础设施投资不会很强，但也不会弱
　虽然三中全会的公报不及市场预期，尤其是针对国有企业改革的表述。但是有一点是可以确定的是—这一届政府的核心还是经济体制改革和调整经济结构。在这样一个大的背景下，中央高层不需要维持经济的高增速（8%以上），而仅仅是维持7%以上的增速即可，并且保持7%以上的增速也仅仅是为了保证就业，维护社会稳定。习近平一再强调不能唯GDP来考核地方官员。
　2013年8月、9月和10月基础设施建设投资累计同比增速分别为24.74%，24.21%和23.14%，略有回落，但依旧位于历史中高水平。这种态势充分反映了中央高层的意图，即不加大力度刺激，但是要维持一定力度，防止经济失速，以免造成不必要的异常经济波动。
　2013年7月，市场普遍担心中国经济增速会失去控制，中央高层立即表态要维持经济稳定，扭转了市场的悲观预期。当时，螺纹钢主力合约价格为3500元/吨左右，焦炭主力合约价格为1430元/吨左右。这意味着一旦螺纹钢和焦炭价格达到6月末和7月初的水平，就意味着中国经济增速有可能跌破7%的目标，中央高层出台一定规模刺激计划的概率加大。这种内生性的政策决定了煤焦钢价格在前期低点之下不会出现长期地持续性回落，一旦触及中央高层设定的底线，政策预期本身就会促使煤焦钢价格反弹。从这个点来看，煤焦钢价格的下行空间较为有限，不具备持续性大幅下挫的基本面逻辑。
　3、小结
　房屋销售面积累计同比增速已经回落数月，这意味着未来几个月房地产市场还将继续回落，尤其是新开工面积累计同比增速还将继续回落，这将压制煤焦钢的下游需求。基础设施建设投资主要为了对冲经济下行风险。只有在煤焦钢价格跌破前期低点后，中央高层才会增加投资力度。仅从需求角度来看，房地产市场回落和基础设施建设投资维稳决定了煤焦钢价格反弹高度非常有限，而维持经济增速在7%以上，也决定了煤焦钢价格不会持续在前期低点下的区间运行很长一段时间。
　四、粗钢产量增速回落，钢价反弹难有持续性
　8月以来，中国粗钢产量逐渐回落，从8月的6627万吨，回落至9月的6542万吨，再回落至10月的6508万吨，当月同比增速从8月的12.83%，回落至9月的10.96%，再回落至10月的9.19%。截止11月8日，国内主要城市钢材库存为1369.69万吨，为年内最低水平。这呈现了明显的去库存特征，即钢材价格持续回落，并且库存不断下降。目前，钢材现货价格已经呈现企稳反弹迹象，说明阶段性去库存过程已经基本完成，库存较低对螺纹钢价格有一定支撑作用。但是，房地产回落背景下，加上冬天不适宜基建开工，预计螺纹钢价格反弹高度也有限，技术性反弹后将继续回落。
　粗钢产量回落，对焦炭的需求将下降，因此对焦炭价格具有一定的压制作用，这也是近期螺纹钢期货价格表现好于焦炭期货价格的主要原因之一。
　总的来看，近几个月粗钢产量绝对水平有所回落，产量增速有所回落，主要城市钢材库存继续回落。钢材去库存过程呈现阶段性完成的迹象，即价格反弹与库存继续下滑的景象出现。但是，房地产用钢将回落，这将压制螺纹钢价格的表现。粗钢产量回落对焦炭需求具有一定负面影响，不利于焦炭价格的反弹。
　五、焦炭产量增速依旧较高，港口库存处于高水平
　2013年10月焦炭产量为4026.31万吨，9月产量为4029.21万吨，8月产量为3920万吨。其中9月同比增速较高，为14.57%；10月增速有所下降，为9.18%，略低于粗钢产量同比增速9.19%。10月焦炭产量累计同比增速为8.18%，10月粗钢产量累计同比增速为8.27%，两者相差无几。两者的产量增速基本保持一致，这样的话螺纹钢价格能够较为顺利的传导至焦炭的价格。螺纹钢价格和焦炭价格不会出现月度级别的背离，最多也就是出现涨跌幅的差异。从历史上来看，两者之间周线级别的价格趋势基本保持一致。
　截止11月8日，天津港、连云港和日照港焦炭库存为296.70万吨，较9月22日高点300.8万吨略有回落，但依旧处于历史最高水平附近。这显示焦炭供需宽松格局略有缓解，但是并未发生实质性的变化。截止11月8日，京唐港、天津港、日照港和连云港焦煤库存为782万吨，连续三周攀升。可见，焦煤供需宽松有加强趋势，反映在盘面上就是焦煤价格明显弱于焦炭价格的表现。
　小结：短期库存指标更具有参考价值
　鉴于我们主要分析近几周的行情，而短期内焦煤和焦炭供应端的调整是非常缓慢的，因此我们不需要对供应端给予过多的关注，仅在分析长周期比如跨两个季度或者更长时期的分析时才需要给予供给端充分的重视。我们关注库存指标的变动，目的是从通过周度的高频数据来分析需求的变动，包括价格变动预期导致的库存调整行为和下游真实需求的消耗等。从焦炭和焦煤港口库存指标来看，焦炭当期库存虽有所降低，但是考虑到焦煤可以很快转化为焦炭，因此焦炭的潜在供应并不紧缺，可谓之宽松。以此来看，并考虑到螺纹钢下游需求被房地产带动回落，焦炭后期的供需依旧较为宽松，不存在大幅反弹的基本面。
　六、技术分析
　从K线来看，焦炭1405合约的K线组合有点类似白色三兵，并且11月14日尾盘多头减仓，价格下行。这种K线组合出现后，价格回调的概率较大，并且14日缩量形成十字星，也显示多头上攻乏力。技术上，焦炭1405合约反弹的动能已经有所减弱，延续前期震荡回落态势的概率较大。即使继续反弹，技术上也难以突破1630元/吨附近的压力位。
　七、结论与投资策略
　虽然政策托底的预期对焦炭价格具有一定支撑作用，但是产能过剩背景下，任何需求刺激和预期拉动的上涨都仅是一波反弹。这是大的背景。短期来看，房屋销售面积增速连续数月回落，预示着未来几个月房地产开工面积增速还将继续回落。中央高层一再表决心要进行经济改革，这样基建投资力度也不会很大。我们预计后期焦炭和螺纹钢价格反弹空间非常有限，延续震荡回落态势的概率较大。
　策略上，焦炭1405合约1590至1650元/吨区间逢高做空，关注1680成交密集区附近的压力。近期，重点关注三中全会后各个部委改革措施的出台。关注港口焦煤和焦炭库存的变动。

来源：和讯网