焦炭产业链强势地位将继续体现

   1、政策压力大，资金紧张格局难改，宏观利空；
　2、螺纹毛利好转，粗钢产量高位利多焦炭需求，而冬储的到来也会提升需求。虽然宏观偏弱，冬储力度并不会太强，但需求环比小幅增加　仍可期待，因目前企业焦炭库存普遍处于低位，企业有一定的备货需求；
　3、虽然焦化企业利润好，但高位开工率以及环保整治限制供应量进一步提升，焦炭供求格局好；
　4、不同于焦炭，焦煤库存高，这将影响下游企业冬储需求，而弱势焦煤价格也将对焦炭价格形成拖累；
　5、焦炭期货升水幅度小，月间价差也不高，利于价格反弹；
　结论及操作策略：
　焦炭基本面多空各半，单边操作难度大；
　基于产业链的对冲头寸可以考虑，如下两个头寸评级高：
　1、买焦炭空焦煤；2、买焦炭空螺纹；
　焦炭处于煤焦钢产业链中游，它与钢材以及焦煤均为上下游关系。在价格传导中，焦炭往往起到承上启下的作用，通过对焦炭基本面的全面分析，我们可以对煤焦钢产业链各品种的相对强弱有清晰的认识，并可以构建出很多对冲组合头寸。
本文以焦炭基本面为分析主线，通过分析我们认为：焦炭基本面多空各半，单边操作存不确定性，但从整条产业链看，焦炭处于相对强势的地位，买焦炭空螺纹以及买焦炭空焦煤的对冲组合可以考虑。
　一、宏观—改革基调不变，宏观难言乐观
　1.1数据表现尚可，但增长力度正在减弱
　10月份公布的数据显示，经济仍呈现复苏的态势，但复苏的力度正在减弱，动能也有所不足。10月官方PMI为51.4，较前值有所回升，也高于50的枯荣分界线，但分项数据显示，PMI的回升主要由生产驱动，而反映增长潜能的新订单以及新出口均有所回落，这体现出持续复苏的动能相对缺乏。而固定资产投资以及房地产投资开发完成额同比增速的回落也反映出经济持续复苏的动能相对缺乏。
　1.2高压政策难改，高位利率难掉
　今年是改革之年，新一届领导班子上台后，在政策上较前几年有较大程度的变化，全面改革贯彻政府思想的核心。就经济领域而言，“保增长，调结构”是主导思路，正如央行在《2013年第三季度中国货币政策执行报告》中所言，在近几年较大幅度加杠杆后，经济可能将在较长时期内经历一个降杠杆和去产能的过程。因此反映在货币政策上就是盘活存量、优化增量，支持经济结构调整和转型升级，而政府也明确指出即使面对6月份钱荒，也需要坚持不放松也不收紧的政策，避免抱薪救火。
　高压政策对市场的最直接影响就是货币投放持续减少，图3反映今年央行的逆回购量较往年明显减少，并且逆回购利率持续走高，这都体现出央行货币投放的谨慎态度，它对市场的流动性构成直接影响。今年以来市场的利率水平长期处于高位，而最近有进一步走高的迹象，这将提升企业的融资成本。笔者认为政策偏紧的大背景下，后续央行的态度难有大的转变，四季度资金面紧张格局仍将持续，尽管财政投放以及外汇占款的提升可能会局部缓解资金面压力，但这难以完全扭转资金紧张的现状。
　同时从利率的季节性走势看，每年的1、6、12月份，利率会明显的提升，6月和12月主要跟央行对商业银行的考核有关系，而1月份则是由于春节因素，因此笔者认为未来两个月国内利率的高位水平难以扭转，这对实际经济构成利空。
　整体而言，一方面宏观数据目前表现尚可，但正在转弱，而四季度可能的高位利率将直接影响到实体经济的需求，笔者认为后续几个月份宏观数据转差是大概率事件，这对商品价格构成利空。
　二、产业链评估：供求关系尚可，但成本端支撑偏弱
　2.1需求—利好存在，但力度不强，焦炭需求中性略偏多
　①刚需：螺纹偏弱，焦炭刚需并不强劲，但环比小幅增加仍可期待
　钢材的表现直接影响它对焦炭的需求。低位的社会库存导致螺纹钢价格近期有所反弹，上海三级钢价格从10月中下旬的3430一路飙涨到3620，并导致图7钢厂毛利改善明显，理论上毛利的回升会拉动焦炭、焦煤以及矿石等原料的需求。
　从粗钢产量看，根据中钢协的数据，11月上旬国内粗钢日产量的估算值为214.4万吨，旬环比增加2.2%，粗钢产量在短暂的下降后再度反弹，这也利于拉动焦炭等原料的需求。
　当然笔者认为此波钢价上涨存在一定的投机性因素，钢材价格不乏冲高回落的风险，因此它对焦炭需求的拉动力度不会太强，理由如下：
首先，社会库存低并不代表供应紧缺，实际上社会库存仅仅反映钢贸商的库存，而这两年钢贸商的实力已大不如前，它们的囤货力量也大打折扣。更反映实际情况的钢厂库存一直维持高位，这无疑对钢价是一个利空。
　其次，理论上健康的上涨行情应该是国内各区域价格同步上涨，但此波上涨华东价格涨幅明显，但华北价格却在上涨后迅速回落，导致南北价差明显拉升，这无疑对上海现货价格构成利空。
　第三，在螺纹钢价格上涨的同时，我们看到钢坯以及热卷等其它钢材类品种却表现疲软，这体现出此波螺纹的上涨存在较大的投机成份，后续高估价格回落的可能性大。
　笔者认为随着粗钢产量的上升以及炼钢毛利的改善，焦炭等原料的需求会逐步好转。虽然前期虚高钢价的回落会影响需求恢复力度，但小幅的改善仍可期待，因此刚需对焦炭价格的影响中性偏多。
　②投机需求：冬储将至，紧资金影响冬储力度，但对需求小幅带动可能性大
　刚需仅仅是焦炭需求的一个方面，投机性需求对焦炭短期价格的影响也非常显著。每年入冬前，钢厂往往会囤积一定的焦煤和焦炭库存，防止冬季因运输问题原料无法及时供应。历史数据显示，冬储对焦炭需求拉动明显，而这段时间焦炭价格也往往较为强势。
　不同于刚需，投机性需求往往并不稳定，它受预期的影响较大。如2012年年底，当时随着宏观数据的逐步改善，企业信心明显好转，很多企业抓紧备货赌来年开春的上涨行情，因此原料需求快速提升，并利好价格。
　但正如开篇所述，目前宏观环境整体偏弱，这不利于企业大规模囤货，具体影响如下：
　第一、宏观预期弱，会影响企业对未来的信心；
　第二、高利率会抬升企业囤货成本，进而影响企业囤货需求；
　综合需求端看，笔者认为无论是刚性需求还是投机性需求，环比均有利好存在，但同时利好的幅度又都不强，需求对焦炭价格影响中性偏多。
　2.2供应—开工高位，但库存偏低，环保整治加剧供应紧张格局
　受产能过剩的影响，焦化企业在煤焦钢产业链中一直处于弱势地位。但近期随着落后产能的逐步淘汰以及新产能增速的放缓，焦炭的供求基本面已有所改善。为焦炭和粗钢产量同比增速的对比，可以发现2012年8月至今焦炭产量的增速一直低于粗钢产量的同比增速，这利于焦化行业持续去库存，并已在目前的库存状态中有所体现。
　低库存支撑高价格，随着价格的上涨，焦炭的生产毛利也改善明显，理论上这将导致焦化企业开工率提升。但是目前焦化企业的开工率已经处于偏高的位置，尤其是大型企业，继续提升的空间较为有限。另一方面环保整治影响焦化企业开工，调研情况显示今年环保政策实施严格，这加剧焦炭供应紧张的状况，笔者认为目前焦炭供应量难有显著增加。
　2.3成本—焦煤库存高位，价格弱势，对焦炭成本支撑力度不强
　相比于焦炭，焦煤的基本面要明显偏弱。如图18所示，受供应量显著提升的影响，今年焦煤一直处于供过于求的状态，这对现货价格构成打压。后续随着进口利润的改善，进口量有望进一步抬升，而产量维持季节性高位也是大概率事件，因此焦煤供过于求的格局仍有望延续。此外目前焦化厂和钢厂的高位焦煤库存也将减弱企业继续补库的动能，这不利于价格反弹。笔者认为弱势焦煤价格将拖累焦炭价格走势。
综合产业链情况看，焦炭基本面多空各半，难有大的趋势出现。首先供求基本面相对偏好，高毛利有望持续，支撑焦炭价格强于焦煤。但同时弱势焦煤又将在成本端拖累焦炭价格，因此焦炭绝对价格走势的不确定性偏强。
　三、价格结构—月间价差充分压缩，继续打压空间有限
　煤焦钢产业链整体产能处于过剩状态，根据远期价格定价理论，由于持有成本的存在，此类品种近远月价差应呈现远高近低的状态。
价格结构一方面反映商品的供需基本面，对于研判品种的价格走势有一定的参考价值，同时价格结构也会为单边操作提供安全边际。
目前天津港一级冶金焦平仓价为1560，考虑上承兑以及品质升水，焦炭实际的仓单注册成本应在1520左右。截止11月21日，J1401收盘价格为1544，相比现货仅升水24元/吨，空单年化收益率不足10%，处于历史偏低位置。
　而从1-5价差看，前期下跌后月差已大幅收窄，目前5月升水1月幅度仅60点上下，同样年化收益率也仅10%左右。无论是期现价差还是月间价差均处于偏低的位置，继续压缩的空间不会很大，这利多焦炭价格。
　四、小结及操作策略
　根据前文的分析，我们对焦炭基本面定性如下：
　宏观面：中性偏弱
　供需关系：中性偏强
　成本端：中性偏弱
　价格结构：中性偏强
　整体而言，焦炭基本面多空各半，单边操作难度偏大。
　对冲策略分析：
　1、买焦炭空焦煤
从产业链角度看，焦炭供求关系相对偏好，这支撑焦炭利润维持高位，买焦炭空焦煤逻辑清晰，此外期货持有收益也利于该头寸。同时一旦环保力度继续加码，则焦炭和焦煤价格继续劈叉概率大。
　2、买焦炭空螺纹
螺纹的钢厂库存偏高，且此波上涨后价格有虚高成份，因此螺纹价格相对偏弱。而焦炭价格整体偏中性，焦炭基本面略好于螺纹。若在螺纹生产利润改善的情况下，钢厂产量进一步提升，则会利多原料而利空钢价，买焦炭空螺纹将继续体现。

来源：永安期货