中国神华量增价跌致煤炭业务收窄 非煤业务稳定性较佳

    事件:
    中国神华发布2013年报,收入2837亿元,同比增长11.5%;净利润456亿元,同比下降1.5%;EPS为2.30元。其中,一、二、三、四季度单季EPS分别为0.56元、0.65元、0.49元和0.60元。分配预案为每股派现金0.91元(含税)。
    点评:
    整体来看,中国神华首次年度业绩负增长,明显优于其他煤炭公司的大幅下滑,一是显示出其煤-电-路-港-航一体化的防御性优势,二是显示出其良好的管理能力。我们认为,神华仍然是煤炭股中相对优势最为显著的投资标的。具体分析如下:煤炭业务:收入2293亿元,增长11%;毛利477亿元,下降12%。
    煤炭产量继续小幅增长,外购煤和贸易煤增长较快。2013年,中国神华商品煤产量3.18亿吨,增加1400万吨,同比增长4.6%。我们注意到,煤炭产量增长来源于绝大多数矿井,很好地体现出神华“以量补价”的策略,惟有北电胜利大减700万吨。原因何在?我们认为市场低迷导致低热值煤价格低于盈亏平衡点,故神华将其生产指标由其他矿井来完成。从产品结构来看,在自产煤炭保持一定增长的前提下,神华外购煤约3200万吨,贸易煤增加约2300万吨,充分利用自己的运输优势,这也显示出神华未来的煤炭产能扩张是有运力保障的。
    综合煤价下跌37元/吨,降幅8.6%。从煤炭价格跌幅来看,中国神华上半年下跌33元/吨,下半年跌41元/吨,若剔除北电胜利等低热质煤减产700万吨而代之以高热值煤的影响,实际跌幅将更大。从占比98%的国内煤炭销售来看,中国神华国内煤价386元/吨,同比下跌40元/吨,降幅8%;其中,自产煤及采购煤372元/吨,跌33元/吨,跌幅8%;直达煤下跌9元/吨至277元/吨,跌幅3%;下水煤下跌70元/吨至454元/吨,跌幅13%。国内贸易煤下跌122元/吨至440元/吨,跌幅22%。进口煤下跌95元/吨至500元/吨,跌幅16%。我们认为,相对刚性的直达煤因运输因素等导致煤价相对稳定,而沿海交货的各煤种降价幅度偏大;自产煤炭吨煤成本持平。2013年,中国神华自产煤炭吨煤成本为124.5元,同比持平。吨煤成本持平主要表现为刚性成本-原燃料成本、人工成本和折旧摊销等上涨3-5%,而其他成本维简安全费、洗选加工费、矿务工程费等、生产辅助费用、征地及塌陷补偿、环保支出和地方性收费等则有所下降;吨煤毛利收窄29元。按中国神华2013年自产煤3.18亿吨,毛利477亿测算,吨自产煤毛利150元,下降29元,降幅16%,主要是受国内煤价大幅下降引起,我们测算2014年吨煤毛利仍将继续收窄,值得警惕!电力业务:收入789亿元,增长9%;利润185亿元,增长43%。
    发售电量增长3%2013年,中国神华发电量和售电量分别为2229亿千瓦时和2102亿千瓦时,同比均增长9%。
    装机容量保持稳定。中国神华总装机容量4088万千瓦,权益装机容量2485万千瓦,同比均持平;
    售电价格持平。2013年,中国神华燃煤电厂售电价格为0.361元/千瓦时,同比持平;
    单位售电成本下降0.0235元/千瓦时。2013年,中国神华燃煤电厂单位售电成本为0.2551元/千瓦时,同比下降0.0235元/千瓦时,降幅8%,主要是煤价下跌所致。同时,中国神华2013年机组利用小时数为5453小时,同比提高192小时,进一步摊低了度电的折旧成本。
    值得注意的是,中国神华发电业务自用煤消耗8820万吨,占自产煤的27%,占发电业务燃煤消耗量9920万吨的89%,同比提高0.7个百分点。可以说,神华煤炭业务的30%因电力业务而锁定。进一步看来,中国神华电力业务上半年利润83亿元,而下半年则高达到161亿元,主要是下半年煤价环比上半年下跌45元/吨。
    铁路业务:收入300亿元,增长20%;利润136亿元,增长32%。
    周转量增速较快:2013年,中国神华自有铁路(包神、神朔、大准、朔黄和黄万等)运输周转量达到2116亿吨公里,同比增长20%;占总周转量的81%,同比提高2.8个百分点;l单位运输成本大降7.3%。2013年,中国神华铁路业务吨公里运输成本仅0.051元,同比下降7.3%,但下半年高于上半年。铁路运输成本下降主要是周转量大增摊低了固定成本;除煤炭、电力和铁路业务外,中国神华的港口、航运和煤化工业务无论是收入还是利润占比均比较低,对EPS的影响不大,下面对此仅做简单分析。
    港口业务:收入37亿元,增长22%;利润16亿元,增长95%。
    2013年,中国神华下水煤量2.25亿吨,同比增长13%,占全部煤炭销量的45%。其中,自有的黄骅港和天津港煤码头的下水煤量合计1.58万吨,占全部下水煤的70%,同比提高12个百分点,主要是港口扩建导致吞吐量上升;l增长点:黄骅港四期和天津煤码头二期工程正在推进;珠海高栏港煤炭储运中心一期工程进入试运行,将成为神华在华南地区煤炭运输和销售枢纽。
    航运业务:收入51亿元,增长18%;亏损3.2亿元,下滑41%。
    航运量同比增长约21%。中国神华旗下的中海航运货运量1.19亿吨,同比增长21%;货运周转量1149亿吨海里,同比增长39%。我们认为,中国神华的航运业务大增长主要是得益于下水煤量的增长(12%)和进口煤的增长(42%);
    海运价格下降0.004元/吨海里。2013年,中海航运运价0.044元/吨海里,同比下降0.008元/吨海里,降幅15%,显示航运业竞争格局仍然不利;
    海运成本下降9%。中海航运海运成本为0.041元/吨海里,同比下降0.004元/吨海里,降幅9%。
    煤化工业务:收入60亿元,增长1%;利润15亿元,增长33%。
    烯烃产量稳中略降。中国神华旗下的包头煤化工公司聚乙烯和聚丙烯产量分别为26万吨和27万吨,同比分别下降2%和4%;
    烯烃价格略有上涨。2013年,包头煤化工公司聚乙烯和聚丙烯价格分别为8836元/吨和8746元/吨,同比分别上涨609元/吨和141元/吨,同比分别上涨7%和2%;烯烃成本下降6%。包头煤化工公司聚乙烯和聚丙烯成本分别为5496元/吨和5256元/吨,同比分别下降325元/吨和309元/吨,降幅均为6%。
    维持评级:买入。预计中国神华2014-2016年EPS分别为1.79元、1.64元和1.71元,未来3年动态PE维持在8倍上下,估值处于较低水平。基于中国神华“煤、电、路、港、航”等一体化优势,低成本优势突出,具备相对收益,我们维持“买入”评级。
    风险提示:煤价波幅超预期;产销量低于预期。

来源：兴业证券