超级央行周周报：各大央行迈向紧缩行列

上周可谓是超级央行周，继上上周四欧洲央行议息会议以后，美联储、英国央行及日本央行也分别召开议息会议。从各大央行的行动来看，多数央行都不同程度上迈向鹰派加息的行列。

1 各大央行货币政策趋于紧缩

1.1 欧洲央行向鹰派迈出了一小步

北京时间6月8日，欧洲央行宣布维持主要再融资利率于0%的水平不变，维持隔夜存款利率-0.4%不变，维持隔夜贷款利率0.25%不变。但在声明中删除了“可能会再次下调利率”的措辞。随后，欧洲央行行长德拉基在新闻发布会上表示，仍需维持相当规模的宽松。

第一，欧央行略微上调欧元区经济增长预期。欧央行预计2017年GDP增速为1.9%，此前预期1.8%；预计2018年GDP增速为1.8%，此前预期1.7%；预计2019年GDP增速为1.7%，此前预期1.6%。同时，欧央行将经济增长面临的风险评估调整至大体平衡。欧央行行长德拉吉称，经济数据确认了经济动能变强。但若前景恶化，仍需要实施非常宽松的货币政策。

第二，欧央行全面下调欧元区未来三年通胀预期。欧央行预计2017年通胀率为1.5%，此前预期1.7%；预计2018年通胀率为1.3%，此前预期1.6%；预计2019年通胀率为1.6%，此前预期1.7%。德拉吉称，通胀预期修订主要是受能源价格影响。与全球性因素相关的下行风险仍在。核心通胀率疲软主要是因为薪资增长乏力。德拉吉还认为，潜在通胀仍然受抑，经济扩张尚未传导至物价，核心通胀尚未显示出让人信服的上升趋势，因此预计在未来几个月通胀将维持当前水平。

第三，欧央行并未讨论缩减量化宽松规模。德拉吉称，欧央行并未讨论何时宣布QE未来措施；欧洲央行并未讨论何时削减QE。欧央行未来很长一段时间内仍将通过货币政策支持经济；欧洲央行相信QE的力度和威力。欧央行调整指引是因通缩风险消失。通胀路径面临的不确定性已经减弱。需要通过货币政策来支持经济复苏。德拉吉还称，欧央行并未讨论货币政策正常化。若事情恶化，欧央行同样也做好了下调利率的准备。

第四，欧央行的前瞻指引只向鹰派迈出了一小步。我们必须承认，虽然只是一小步，却有着非常重要的意义，这正是投资者所期待的。但同时，欧央行对变化做出反应的速度还是非常缓慢的，可能要等到9月才能真正看出欧央行是否在改变货币政策走向。

1.2  美联储鹰派加息超市场预期

在美国经济数据不及预期的背景下，市场普遍预期美联储会鸽派加息，但美联储鹰派加息的表态超出市场预期。美国东部时间6月13日至14日的FOMC会议结束后，美联储发布声明，再次加息25个基点，将联邦基金利率提升至1%-1.25%，符合市场预期。同时，美联储上调贴现利率25个基点，至1.75%。此外，美联储还就缩表公布了更多的细节。

美联储主席耶伦表态，可能会相对迅速地实施缩减资产负债表的计划，希望让缩表不会明显影响市场，强调美联储决策者在关注通胀，认为当前数据有噪音，要避免未来被迫加速加息的风险。

第一，维持美联储今年还会加息一次的预判。最新点阵图的预估中值显示，美联储对2017年年底适宜联邦基金利率的预期维持在1.375%不变，2018年年底也维持在2.125%不变，但下调2019年年底预估至2.938%，此前料为3.000%。在16名美联储决策者中，8人预计2017年还将加息一次，4人预计会进一步加息2次。然而，CME的数据显示，投资者预计，美联储今年再加息一次的概率仅为35%。其中，9月加息的可能性接近10%。

第二，美联储在9月开始缩表的可能性增加。在6月的会议声明中，美联储预计今年起开始缩表，起初每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS；暂时还会把所持证券的到期回笼资金用于再投资，直至利率正常化开始一段时间之后；缩表规模每季度增加一次，直到达到每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS为止。多名美联储官员曾公开表示，预计美联储缩表后，资产负债表规模将缩减至2万亿-2.5万亿美元。耶伦估计，美联储可能会相对迅速地实施缩表计划，缩表可能会在利率正常化结束之前进行，但尚未决定何时开始缩表。她希望提前就资产负债表政策发出警告，以便市场应对。目标是没有人会对资产负债表政策感到震惊。然而，我们预期，美联储在9月开始缩表的可能性增加。

第三，美联储上调今年GDP增长预期。近来，美国经济表现疲软。比如，5月非农就业新增人数大幅低于预期，零售销售数据低迷，工资增速在过去数月有所放缓。不过，美联储将2017年的GDP增长预期从2.1%上调至2.2%，并将失业率预期从此前的4.5%下调至4.3%。同时，维持2018年GDP增长预期在2.1%不变，下调2018年失业率预期至4.2%，之前料为4.5%。

第四，美联储下调今年通胀预期。新点阵图的预估中值显示，美联储最青睐的通胀指标——个人消费支出为1.6%，较3月1.9%的预期大幅下调。核心通胀预期（去除食品和能源价格）从1.9%下调至1.7%。而2018年和2019年的核心通胀预期均维持在2%不变。

第五，美联储展现出偏乐观的态度。6月会议声明删除了“密切关注全球经济和金融形势”的语句，删除“一季度经济增长放缓可能是暂时现象”的语句，还特意加上了“通胀指标中期稳定在2%目标左右”的语句。这是市场解读声明偏鹰派的重要依据。

1.3  英国央行“鹰派投票”结果震惊市场

英国大选导致英国出现“悬浮议会”这样一个局面，导致英国政局的不稳定性增加，即将到来的英国退欧谈判也面临了很多不确定性因素。短期来看，英国央行面临诸多不确定性，在退出量化宽松上理应会更加的谨慎，但英国央行“鹰派投票”结果震惊市场。

英国央行6月15日宣布利率决议，维持利率不变。英国央行会议纪要显示，以5-3的投票比例维持利率不变，其中5人支持维持利率不变，3人支持加息。以8-0维持国债购买规模不变；以8-0维持企业债购买规模不变。决议公布后，英镑兑美元汇率涨幅进一步扩大至近0.4%，2年期英国国债收益率触及5月10日以来新高。

第一，英国央行内部就加息事项的分歧在加大。在今年3月的利率决议中，英国央行宣布维持关键利率0.25%不变，资产购买规模也维持不变。但英国央行货币政策委员Forbes投票支持加息25个基点，为去年7月以来英国央行货币政策委员会内部首次出现分歧。而在6月的利率决议中，支持加息的委员增加到了3人。这再次提醒市场，目前英国的长期利率相当低。

第二，英国央行在鹰派加息立场上更近了一步。6月18日，《星期日泰晤士报》援引未具名人士的话报道称，英国央行金融政策委员会将在下周的一次会议上讨论终止定期融资计划。这或许为8月份议息会议加息铺平道路。但由于英国退欧的前景充满了巨大的不确定性，所以对于英国央行具体加息时间仍很难判定。

第三，英国央行内部就加息进程达成共识。所有MPC委员均认同，任何加息都将是渐进且有限的。预计CPI通胀率到今年秋天或将达到3%，若英镑跌势得以持续，将强化通胀上升趋势。

第四，英国央行关注消费放缓的程度和持续时长。委员们认为消费者信心保持韧性。近期住房市场疲软的部分原因，与消费者支出放缓的原因一致。若住房市场持续疲弱，部分房地产开发商可能再评估其建筑计划。此外，英国央行还指出，消费维持疲软、经济中的其他负面因素决定了未来的利率。英国薪资增速比照历史模型仍如此疲软，令人震惊。

第五，英国央行对经济走势偏乐观。央行预计一季度GDP增速将上修至0.3%，预计二季度增长0.4%。调查显示，出口指标进一步走强，投资意愿高于均值，表明二季度GDP将温和复苏。

1.4 日本保持超宽松货币政策不变

6月16日，日本央行委员会以7-2的投票结果维持政策利率在-0.1%不变、维持10年期国债收益率0%的目标、维持以每年80万亿日圆左右的速度购债的承诺不变。日本保持目前超宽松货币政策不变，符合市场的普遍预期。

第一，日本央行未进行“隐形缩减”。黑田东彦表示，日本国债购买量将随市场状况而波动。将实施国债购买以实现国债收益率目标。并未预设国债购买速度。购债规模是收益率目标的结果。

第二，实现2%的通胀目标仍有一段距离。黑田东彦表示，日本的经济增速正在超过潜在增速。日本央行预计通胀将逐渐抬升。薪资向上的压力正在急剧上升。薪资上涨将导致物价售价和服务价格上升。然而，实现2%通胀目标仍有一段距离，尽管产出缺口在收窄，但通胀并没有大幅上升。在日本结束通缩思维需要时间。

第三，日本央行未透露退出宽松的计划。黑田东彦表示，为了维持实现2%通胀目标的动能，我们将在需要时调整货币政策。目前阶段不应讨论货币政策正常化或退出刺激计划。鉴于通胀率低，日本央行并未处于讨论退出的阶段。目前，很难就退出刺激政策将对日本央行财务产生什么影响进行评估。

第四，日本央行未上调经济评估。日本央行维持整体经济评估不变，称海外经济持续温和复苏，通胀预期仍维持在疲软阶段，日本经济可能将持续“温和扩张”，就业和收入改善有助于提振消费。

第五，日本央行未删除每年购债80万亿日元的承诺。黑田东彦表示，80万亿日元是债券购买的宽泛指引，而并非目标。债券购买规模低于或高于指引都是正常的。债券购买总体上每个月变动都比较大。

2 紧缩周期下的市场反应

各国央行在迈向紧缩的道路上逐渐趋于鹰派。在市场紧缩周期下，资本市场也做出了相应的反应。

2.1 债券市场反应平淡  收益率不升反降

各大央行释放紧缩信号，理论上应该提高国债收益率，利空债市，但市场对于各大央行鹰派的表态较为谨慎。美联储加息以后，美国国债收益率其实是下行了，债券市场对于美联储此次加息其实是以更加理性的态度来看待，中美国债收益率率差其实是扩大的，中国国债市场并没有承受过大的压力。另外，对于法国、德国、英国并没有改变国债收益率下行的长期趋势。日本债市走出了震荡行情。

债券市场并没有对央行鹰派政策作出剧烈反应主要是上半年各大经济体并没有表现出强力的上涨，尤其是通胀指标并未达到通胀预期值。市场普遍对各大央行的紧缩行为表达担忧，毕竟也只有美联储实际进入了加息通道，其他央行可能还需要一段时间采取实际行动紧缩。

2.2 全球股市先降后升，多重因素导致走出震荡行情

美国经济不及预期，叠加美联储鹰派加息，美股三大股指除道琼斯工业指数延续了继续上涨的态势外，纳斯达克指数和标普500指数出现明显下滑后，回升乏力。法国、德国、英国股市在各国央行政策密集出台后与6月15日出现下挫，随后出现回调，但并未恢复到下降前的水平。全球股市震荡下行其实表现出上半年主要经济体尤其是美国经济增长不及预期，导致股市增长动力不足。央行的紧缩政策也在一定程度上影响了股票市场情绪。

2.3 美联储鹰派加息打压黄金，黄金走出3周新低

美联储6月议息会议在维持加息的同时，将或在年内启动缩表，并公布了缩表细节。美联储鹰派的货币政策走向势必会提振未来美元走势，进而使黄金承压。另外，法国大选结果使年内欧洲最大不确定性消除，特朗普“通俄门”也暂时降温都使全球避险情绪得到一定缓解，因此，过去一段时间，黄金出现一波跌势，截至6月16日，COMEX黄金期货收于1255.2美元/盎司，直逼1250的关口。但由于英国退欧仍面临较大不确定性，一些新兴经济体在全球紧缩周期中发生政治风险的概率也在上升，未来黄金还有反弹的可能。

3.中国央行没有跟进加息，通过释放大量流动性稳定市场预期

3.1 美联储加息对中国资本市场流动性影响较小

第一，6月份以来，央行已经通过多种政策工具投放市场流动性。为了应对银行MPA季末考核及本月美联储加息压力，央行通过重启28天逆回购以及通过中期借贷便利（MLF）操作等政策工具来提前向市场注入了流动性，向市场释放了稳定信号，稳定市场预期。在过去一周，中国央行通过以利率招标方式开展逆回购操作实现资金净投放4100亿元，创近五个月新高。10年期国债收益率从6月9日开始，连续多个交易日下滑，虽然受美联储加息影响有所回升但仍低于3.6%的关键节点。其实从侧面反映出近期国内资本市场流动性较为充裕。

第二，前文提到，中美国债收益率率差其实是扩大的，中国国债市场并没有承受过大的压力。国内资本市场资本外流压力并没有增加。这就为国内金融改革提供一定的政策空间，有利于6月份MPA考核及金融机构去杠杆工作的展开。

第三，人民币阶段性走强也缓解了美联储加息压力。在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入“逆周期调节因子”以后，人民币实现阶段性走强利好人民币及人民币计价资产。美联储加息后美元指数上涨疲软，对中国央行后续货币政策的开展减轻了压力。

3.2 面对全球市场紧缩压力，不排除央行未来数月内加息

6月份，由于银行将迎来MPA大考，A股能否被纳入MSCI新兴市场指数也将在本月揭晓，再叠加各大央行6月议息会议的召开，因此，国内资本市场面临不确定因素较多。从稳定市场预期的角度，央行在6月份跟随加息的可能性降低。但随着全球经济体经济复苏步伐的推进，更多的央行紧缩措施的落地，全球紧缩周期会愈加明显。不排除中国央行未来数月内通过加息来缓解资本市场资金流动的压力，当然具体加息时间还需要央行根据未来中国经济发展走势来决定。