任泽平评5月工业利润数据:补库近尾声 经济再通缩

事件：1-5月份，规模以上工业企业利润总额同比增长22.7%，前值24.4%；其中，5月份利润增长16.7%，前值14%。

点评：

1）核心观点：5月规上工业企业利润增速回升，主因投资收益集中到账、低基数、销售加快、以及价格贡献等，其中前两者贡献3.4个百分点，或表明利润回升不可持续。分行业看，5月上游利润同比继续高位回落，中下游改善。5月末产成品存货增速首现回落，当前或处于被动补库存转向主动去库存的拐点，有待进一步观察。经济中期L型，短期二次探底，向上向下空间都不大，拖累来自库存、地产调控、金融去杠杆，支撑来自出口和制造业投资。物价再通缩压力增加，企业实际融资成本大幅上升，已连续3个月主营业务成本上升，货币政策从收紧转向不松不紧。我们维持股市修复业绩为王、债市牛市前夜配置价值凸显判断。

2）5月规上工业企业利润增速有所回升，主因投资收益集中到账、低基数、销售扩大、价格贡献等，其中前两者贡献3.4个百分点，表明利润回升或不可持续。具体来看：其一，企业投资收益多集中在5、6月份到账。5月，规模以上工业企业投资收益同比增长32.5%，而4月为下降0.9%，投资收益增加拉动利润增速比4月提高2.1个百分点。其二，低基数。去年5月，规模以上工业企业利润同比增长仅3.7%，为去年各月增速第二低点。这其中一个重要原因是去年同期营业外净收入的基数偏小，5月规模以上工业企业营业外净收入同比增长34.1%，而4月为下降6.9%，这拉动利润增速较4月加快1.3个百分点。其三，销售有所扩大。5月规模以上工业企业主营业务收入同比增长13.1%，增速比4月加快1个百分点，但仍然低于3月14.5%的高点。其四，产品出厂价格和原材料购进价格涨幅之差略有收窄。5月PPI、PPIRM分别同比增长5.5%、8%，分别较上月回落0.9、1.0个百分点，二者之差为2.5个点，较4月收窄0.1个点。

3）利润率反弹，但成本连续上升。5月企业主营收入利润率继续保持同比上升势头，但主营业务成本也在同比上升。5月，工业企业主营业务收入利润率为6.09%，同比提高0.19个百分点，较4月环比提高0.3个百分点。1-5月，工业企业每百元主营业务收入中的成本为85.66元，同比下降0.04元，但5月每百元主营业务收入中的成本已连续3个月同比上升；其中，5月份每百元主营业务收入中的成本为86.04元，同比上升0.07元。

4）分注册类型看，所有类型企业盈利均有不同程度回升，国企和外企同比增速上升较大。5月，国有企业、集体企业、股份制企业、私营企业、外商及港澳台企业利润同比增长35.9%、2.3%、18.0%、12.9%、15.7%，分别较4月上升8、4.1、0.5、3.0、7.6个点。但由于前期利润增速相对较高，1-5月所有类型企业利润累计同比增速均有所回落。

5）分行业看，上游盈利高位回落，中下游有所改善。1-5月份，上游利润累计同比增长79.2%，较1-4月份下降15.4个点；中游利润累计同比增长4.0%，上升1.3个点（扣除电力、热力的生产和供应业，其他行业合计利润同比增长13.8%，上升1.1个点）；下游利润累计同比增长9.0%，上升0.3个点。其中，汽车制造业、电力热力生产和供应业、烟草制品业三个行业合计影响5月整体利润增速加快3个百分点。

在上游，大部分行业利润同比增速均高位回落，其中黑色金属冶炼及压延加工业、化学纤维制造业1-5月利润累计同比增长93.5%、51.4%，较1-4月分别下滑48、16.2个百分点。在中游，有9个行业利润累计同比增速上升，6个行业下降。其中，仪器仪表制造业、燃气生产和供应业1-5月利润累计同比增长36.5%、5.8%，分别上升12.7、6.1个百分点；造纸及纸制品业累计同比增长44%，从2月高点73.6%连续三个月下滑。在下游，有7个行业利润累计同比增速上升，6个行业下降。其中，受部分烟草企业减少库存、销售扩大等影响，烟草制品业1-5月利润累计同比增长-1.4%，较4月上升7.7个百分点；汽车制造业利润累计同比增长10%，下降1.8个百分点，但相对降幅较4月收窄5.4个百分点。

6）当前库存周期或处于从被动补库存到主动去库存的拐点，去杠杆延续。5月末，产成品存货同比增长9.3%，较4月末下降1.1个点，结束了自2016年7月以来增速持续上升的态势。从历史经验看，在2004年7月、2008年2月、2011年5-6月均发生过补库存阶段中产成品增速回落情况；分行业看，库存阶段有所分化；螺纹钢等库存处于低位，而铜等有色金属面临去库存。因此，库存周期是否从被动补库存进入主动去库存阶段有待后续数据进一步确认。5月末，产成品存货周转天数为14.2天，同比减少0.7天，环比减少0.2天；应收账款平均回收期为38天，同比减少1.1天，环比减少0.4天；资产负债率为56.1%，同比下降0.7个百分点，环比下降0.1个百分点。