铁矿石：谨慎追空

由于众所周知的取暖季环保限产和四季度海外矿山发货高峰，铁矿石各合约近期纷纷创下阶段性低点。但我们认为，铁矿石后续的下跌空间有限，尤其是1809合约的价格已经被低估。

海运费有望维持高位

2016年年初，澳大利亚到中国的海运费不足3美元/吨，而到了2017年10月，这一价格最高时已经上扬到9美元/吨。与此对应，海运费占铁矿石到岸价的比例从4.6%提高到了15%。

我们认为，海运费持续上涨到目前的价格水平是符合基本面的。航运业本质上是朱格拉周期的同向受益者。在朱格拉周期的上升期，航运业的需求就会扩张，从而拉动海运费不断上涨。海运费还受到原油价格的成本支撑，而原油除了本身的供求关系，其实也是朱格拉周期的同向指标。

近期布伦特原油已经站上60美元/桶的位置，我们认为这主要得益于两个方面，即OPEC与非OPEC的联合减产，以及页岩油的新勘探支出下降。2017年减产协议达成以来，OPEC原油总产量确实回落至2016年之前水平，非OPEC的俄罗斯也兑现了减产30万桶/日的承诺。而美国退出《巴黎协定》，从而可能变为原油净出口国。如果预期兑现，那么美国将没有主观打压油价的动力。原油价格结构转为BACK结构的概率在增加，这将限制生产商远期抛售量。随着全球经济的持续复苏，原油价格有望站稳60美元/桶的位置。

新交割标准提高折价

大商所已经修改铁矿石合约交割标的，新的标准从1809合约开始执行。根据我们统计的可交割样本，平均交割成本将提高10元/吨左右。其中，扣罚增加最高的是CSN IOH7品种，其交割折扣将从现在的27元/吨增加到46元/吨，金布巴粉最高扣罚也将提高到13.5元/吨的水平。

当前铁矿石1809合约盘面价格在453元/吨，若剔除海运费上涨与交割标准提高部分，即总计扣除56—57元/吨，则对应过去的期货盘面价在396元/吨。如果投资者打开行情软件看到的期货价格是396元/吨而非453元/吨，还有多少资金愿意去做空呢？但其实现在的453元/吨就等于过去的396元/吨。与此对应，62%品位的澳洲粉矿的离岸价格仅为50美元/吨。从基本面的角度看，这也是1809合约盘面价打压到417点后即拐头向上的主要原因。

未来矿山增量有限

2018年，印度将从铁矿石净出口国转变为进出口平衡。我们跟踪的全球主要矿山2018年的增产量将从2017年的9000万吨下降到5000万吨，全球的铁矿石供应增量已经大幅缩小。

综合以上几个方面，我们认为，尽管取暖季限产存在利空作用，但当前的铁矿石价格实际并未被高估，后期进一步下挫创新低的概率并不大，一味做空需要注意控制风险。