下半年“加息+降准”组合出现的概率并不低

摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊表示，如果美元持续升值造成人民币汇率层面压力过大，以及原油价格进一步攀升推升国内通胀水平，央行可能会考虑加息来应对，那就会形成“加息+降准”这种相对奇怪组合。

虽然今年政府制定的经济政策的立场与去年一致，依然是“中性的货币政策和积极的财政政策”的组合，但在实际执行过程中，实体经济和资本市场无论是对货币政策还是财政政策的感受都是偏紧的。

央行中性货币政策叠加去杠杆的监管政策导致上半年社会融资总额增速明显放缓，5月份已经跌至10%左右。今年前5个月，虽然表内信贷同比多增加了3200多亿元，但表外融资少增了2.8万亿元。鉴于表外融资除了对接房地产融资之外，相当部分与地方基建融资相关，因此年初以来基建投资增速的持续放缓就并不意外。

从财政收支层面来看，今年前5个月公共财政收入累计同比增速为12.2%，比去年同期高出2.16个百分点；但前5个月公共财政支出累计同比增速却从去年的14.68%大幅下降至8.1%。从而导致今年前5个月公共财政收支盈余从去年的756亿元大幅攀升至3955亿元。

另外一个视角就是从地方债发行来看，去年前5个月地方债发行规模为1.35万亿元，而今年同期仅为8700亿元，规模萎缩了4700亿元。积极的财政政策立场在执行过程中偏紧的操作也可以在很大程度上解释基建投资增速的放缓。

今年整体中性偏紧的货币和财政政策很大程度上是基于去年全球经济同步复苏（发达经济体和新兴市场经济体）拉动中国出口并带来国内增长超预期的基本面，但伴随着支撑基本面向好的因素发生变化，特别是全球经济复苏不及预期以及特朗普政府贸易保护主义带来的不确定性，我们预计下半年宏观政策会进入防御模式，目的是应对“经济增长”和“金融波动”两方面的风险。

首先，货币和财政政策分别回归真正的中性和积极立场将成为下一步政策调整的方向。

目前来看，货币政策层面已经率先作出调整：鉴于社融从表外转表内过程中面临的障碍，年初以来央行已经连续3次降准释放中长期资金来支持实体经济，这充分反映了央行在重新平衡稳增长和控风险之间的关系。在上周末降准声明中，央行明确提出“把握好结构性去杠杆的力度和节奏，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境”。

对此，我们的理解是：一方面，央行和监管层去杠杆的政策立场没有发生改变；另一方面，为去杠杆创造良好的流动性环境来平衡“发展和改革”，以实现中央“稳中求进”的工作总基调。在此背景下，我们认为下半年央行还继续降准来确保基础货币供给能满足实体经济平稳增长的需要，降准具体的次数和时间点除了基于基本面的变化之外，对人民币汇率的影响也是重要考量因素之一。

在降准的基础上，表内信贷增长预计会有明显改善来对冲表外融资的收紧。 财政政策层面，在4月份政治局会议上重提“扩大内需”的背景下，我们认为下半年财政支出会有所提速，同时专项债和地方债的发行也会明显加快，这将在一定程度上改善基建融资困难的局面，有利于基建投资在下半年企稳。

其次，更有弹性的汇率政策是外部金融风险传导的缓冲器。

目前国内债市违约是监管层主动打破“刚性兑付”推动市场逐步出清的举措，因此整体可控，不会形成系统性风险。我们认为，下半年中国经济主要风险还是来自于美联储加息以及贸易争端升级带来的全球避险情绪上升，导致美元回流以及美元本身持续走强给新兴市场国家带来的汇率风险和流动性风险。

最近两个月，与美国经济持续向好相对应的是美国以外地区的经济复苏动能减弱导致美元融资需求下滑，同时海外风险资产价格存在的下行风险也导致资本回流相对安全的美元资产。这都使得美元持续走强，并由此导致部分经济和金融层面相对脆弱的新兴市场国家（例如阿根廷、土耳其）提前出现货币危机。

目前国内经济基本面平稳提供了较大的政策空间，因此人民币相对于其他新兴市场货币而言相对坚挺。 但即便如此，考虑到下半年全球金融市场的波幅会更大，这对金融体系的抗风险能力要求更高，在坚持金融去杠杆立场不变的情况下，更市场化和更有弹性的人民币汇率形成机制是对冲外部金融风险传导的第一道防线。

近期人民币汇率出现较大幅度的下跌，我们认为，这是对去年以来美元走弱推动人民币持续升值这一走势的修正，并非人民币汇率贬值压力重现。下半年市场需要适应人民币汇率的双向宽幅波动的常态化，基本面不支持人民币汇率持续单边升值或者贬值。

但如果美元持续升值造成人民币汇率层面压力过大，以及原油价格进一步攀升推升国内通胀水平，央行可能会考虑加息来应对，那就会形成“加息+降准”这种相对奇怪组合。我们认为“加息+降准”组合出现的概率并不低。这背后的逻辑是在难以实现同时解决“融资难，融资贵”问题的情况下，央行倾向于短期内先解决“融资难”的问题。因为短期内“融资贵”只是成本的问题，而“融资难”关系到企业的生存。而鉴于国内市场利率已经明显高于基准利率，加息在很大程度上更多的是起到“信号”的作用，并不会造成企业融资成本短期内大幅上升进而对实体经济形成显著负面影响。

按照惯例，中央政治局会在7月份研究部署下半年经济工作，会议前后政策层面调整的方向会逐步明朗。考虑到下半年全球经济和贸易层面的不确定性较高，我们认为，中央在政策调整的力度方面不能完全根据届时的情况来判断，而是要预留一定的提前量。 因为从政策出台到政策发挥效应至少有一个季度左右的时滞，如果到三季度末发现经济基本面比预想的要更差，时间上再做政策调整的余地就不大了。