郭磊：PMI、BCI与11月经济

报告摘要

　　第一，11月PMI回升0.9个点至50.1。这一表现略超预期。我们理解动能来自两个方面：一是需求分项可能存在一定季节性，过去5年的每个11月新出口订单指数均出现环比上升，有4年新订单指数环比回升；二是生产分项面临供给约束解除、煤炭价格回落后的反弹，从南方八省发电耗煤量、中下游行业开工率等高频数据也能看出这一点。

　　第二，关于新出口订单，我们进一步解释下。本月全球景气走势存在同步性，美国、欧元区PMI也同样在下行趋势中出现了单月反弹，应与海外圣诞季临近产生的需求环比回升有关。中港协指出，11月上旬由于恶劣天气因素影响，部分港口停工，但港口反馈11月份圣诞货品出口旺盛，预计外贸集装箱出口将好于10月。

　　第三，关于国内生产，我们也进一步解释下。如前所述，生产回升一则源于供给约束解除，保供稳价背景下煤炭和电力对其他产业链的约束减少了，大型企业生产显著增加、但景气回落，显然对应着保供稳价的影响。二则源于上游价格回落后，部分观望需求的一次性补库存，原材料库存、产成品库存分别上行0.7个点和1.6个点。

　　第四，代表工业价格的两个指数单月调整幅度较大，PMI购进价格指数、出厂价格指数分别回落19.2个点、12.2个点。从近月价格走势看，10月19日发改委煤电油气运重点企业保供稳价座谈会前后是一个拐点。以动力煤价格为例，11月底较10月19日高点下行幅度达57%。

　　第五，可能和专项债在年底的反季节性落地有关，建筑业PMI较为坚挺，单月回升2.2个点；而在区域疫情的影响下，服务业继续小幅回落。

　　第六，不过需要提示的是，对于经济在11月的环比反弹，不可有太强预期：（1）如前所述，反弹与限电限产影响的消除、海外圣诞季季节性有较大关系，影响不具备可持续性；（2）代表更持续预期的PMI就业、生产经营活动预期分项均在低位徘徊；（3）历史上对经济拐点反映的准确度较高的长江商学院BCI指标本月继续下行。

　　第七，BCI指数进一步提供的信息包括：（1）企业销售、利润前瞻指数双双走低；（2）企业投资、招工前瞻指数双双走低；（3）企业对融资环境的预期也在进一步走低。似乎分项中走高的只有库存，即在BCI的数据逻辑下，企业预期随着需求放缓，未来库存会有一定被动积压。

　　第八，BCI另一个比较有意义的信息是，它预期未来的趋势是工业品价格走低、消费品价格走高，这一点应代表微观主体对于未来价格的主流理解。11月BCI中间品价格前瞻指数环比回落4.5个点，消费品价格前瞻指数环比上升1.4个点。在BCI的指标设计中，前瞻指数是用6个月之后的情况和去年同期相比。

　　第九，总体来看，本轮经济在三季度的供给冲击叠加背景下（疫情、汛情、双减、双控）有一个加速探底，四季度在政策环境回暖背景下（限电限产放松、保供稳价、专项债落地加速）存在一个短期企稳；但如前分析，这一基础并不牢固，PMI仍徘徊在荣枯线附近，服务业PMI继续回落，BCI在继续走低。今年隐性债务和地产调控、明年上半年海外库存周期这两个内生线索带来的放缓动能没有变化，经济仍存在稳增长必要性。11月24日国务院常务会议指出要更好发挥专项债资金带动社会资金的作用，扩大有效投资。

　　正文

　　11月PMI回升0.9个点至50.1。这一表现略超预期。我们理解动能来自两个方面：一是需求分项可能存在一定季节性，过去5年的每个11月新出口订单指数均出现环比上升，有4年新订单指数环比回升；二是生产分项面临供给约束解除、煤炭价格回落后的反弹，从南方八省发电耗煤量、中下游行业开工率等高频数据也能看出这一点。

　　11月PMI为50.1，高于10月的49.2、9月的49.6。

　　其中新订单指数为49.4，高于10月的48.8、9月的49.3；新出口订单指数为48.5，高于10月的46.6、9月的46.2。

　　关于新出口订单，我们进一步解释下。本月全球景气走势存在同步性，美国、欧元区PMI也同样在下行趋势中出现了单月反弹，应与海外圣诞季临近产生的需求环比回升有关。中港协指出，11月上旬由于恶劣天气因素影响，部分港口停工，但港口反馈11月份圣诞货品出口旺盛，预计外贸集装箱出口将好于10月。

　　11月美国Markit制造业PMI为59.1，高于10月的58.4。

　　欧元区制造业PMI为58.6，高于10月的58.3。

　　在报告《高频数据下的11月经济》中，我们指出，从韩国11月出口数据看，全球需求基本平稳。11月前20天韩国出口399亿美元，同比增长27.6%，两年平均增速为19.0%，8-10月两年平均增速分别为14.0%、12.4%和13.2%。从国内数据看，中港协称11月上旬由于恶劣天气因素影响，部分港口停工，外贸货物吞吐量同比减少5.9%；但港口反馈11月份圣诞货品出口旺盛，市场预计外贸集装箱出口将好于10月。

　　关于国内生产，我们也进一步解释下。如前所述，生产回升一则源于供给约束解除，保供稳价背景下煤炭和电力对其他产业链的约束减少了，大型企业生产显著增加、但景气回落，显然对应着保供稳价的影响。二则源于上游价格回落后，部分观望需求的一次性补库存，原材料库存、产成品库存分别上行0.7个点和1.6个点。

　　11月大企业PMI为50.2，小幅回落0.1个点；大企业生产指数为51.7，上升1.6个点。

　　11月原材料库存为47.7，高于10月的47.0。11月产成品库存为47.9，高于10月的46.3。

　　代表工业价格的两个指数单月调整幅度较大，PMI购进价格指数、出厂价格指数分别回落19.2个点、12.2个点。从近月价格走势看，10月19日发改委煤电油气运重点企业保供稳价座谈会前后是一个拐点。以动力煤价格为例，11月底较10月19日高点下行幅度达57%。

　　11月原材料购进价格指数为52.9，环比回落19.2个点。

　　11月出厂价格指数为48.9，环比回落12.2个点。

　　10月下旬以来，内需定价工业品价格回落明显。动力煤期货价（活跃合约）11月29日较10月19日高点回落幅度达57%。

　　可能和专项债在年底的反季节性落地有关，建筑业PMI较为坚挺，单月回升2.2个点；而在区域疫情的影响下，服务业继续小幅回落。

　　11月建筑业PMI为59.1，高于10月的56.9和9月的57.5。

　　11月服务业PMI为51.1，低于10月的51.6和9月的52.4。

　　不过需要提示的是，对于经济在11月的环比反弹，不可有太强预期：（1）如前所述，反弹与限电限产影响的消除、海外圣诞季季节性有较大关系，影响不具备可持续性；（2）代表更持续预期的PMI就业、生产经营活动预期分项均在低位徘徊；（3）历史上对经济拐点反映的准确度较高的长江商学院BCI指标本月继续下行。

　　11月PMI从业人员为48.9，略高于10月的48.8，但继续维持在49以下的低位。

　　11月PMI生产经营活动预期为53.8，略高于10月的53.6，但显著低于三季度56-58的水平。

　　11月长江商学院BCI指数为49.2，较10月的51.6进一步回落，这一读数创年内最低。

　　BCI指数进一步提供的信息包括：（1）企业销售、利润前瞻指数双双走低；（2）企业投资、招工前瞻指数双双走低；（3）企业对融资环境的预期也在进一步走低。似乎分项中走高的只有库存，即在BCI的数据逻辑下，企业预期随着需求放缓，未来库存会有一定被动积压。

　　11月BCI企业销售前瞻指数为66.5，低于前值的69.1；企业利润前瞻指数为47.1，低于前值的53.9。

　　11月BCI企业投资前瞻指数为65.0，低于前值的65.9；企业招工前瞻指数为64.9，低于前值的68.7。

　　11月BCI企业融资环境指数为43.9，低于前值的44.3；企业库存前瞻指数为41.3，高于前值的37.2。

　　BCI另一个比较有意义的信息是，它预期未来的趋势是工业品价格走低、消费品价格走高，这一点应代表微观主体对于未来价格的主流理解。11月BCI中间品价格前瞻指数环比回落4.5个点，消费品价格前瞻指数环比上升1.4个点。在BCI的指标设计中，前瞻指数是用6个月之后的情况和去年同期相比。

　　11月BCI消费品价格前瞻指数为57.1，环比上行1.4个点。

　　11月BCI中间品价格前瞻指数为51.8，环比回落4.5个点。

　　总体来看，本轮经济在三季度的供给冲击叠加背景下（疫情、汛情、双减、双控）有一个加速探底，四季度在政策环境回暖背景下（限电限产放松、保供稳价、专项债落地加速）存在一个短期企稳；但如前分析，这一基础并不牢固，PMI仍徘徊在荣枯线附近，服务业PMI继续回落，BCI在继续走低。今年隐性债务和地产调控、明年上半年海外库存周期这两个内生线索带来的放缓动能没有变化，经济仍存在稳增长必要性。11月24日国务院常务会议指出要更好发挥专项债资金带动社会资金的作用，扩大有效投资。

　　[1]11月24日国务院常务会议指出，面对新的经济下行压力，要加强跨周期调节，在继续做好地方政府债务管理、防范化解风险的同时，统筹做好今明两年专项债管理政策衔接，更好发挥专项债资金带动社会资金的作用，扩大有效投资，以利扩大内需、促进消费。

　　核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期