煤炭开采业：下调至“中性”
海富通已于11月中旬将煤炭行业的评级下调为中性，我们认为，在即将到来的2005年，煤炭行业将越来越接近周期顶峰，虽然利润还会有所增长，但增幅将低于04年，而新增产能的集中释放和成本费用的刚性使06年以后的行业景气度更加令人担忧。
煤炭行业由于被认为景气周期持续时间较长，而受到之前市场的追捧。但我们认为煤炭价格的不断快速上涨，将大大缩短上升周期持续的时间。
价格是调节供求最有效的手段，高煤价会抑制需求，刺激供给。而煤炭是一个进入壁垒较低，退出壁垒较高的行业，价格过高，对行业中长期发展来说，并不是一件好事。价格越高、在高位维持的时间越长，供给和需求对价格都会变得更加敏感，导致下跌周期会来得更快。今年的煤价对投资的吸引力显然达到了前所未有的程度，而对需求的抑制作用会在未来几年逐渐体现。
市场认为煤炭行业周期较长的另一个原因是煤矿建设周期较长，但我们实地调研的结果是，在高煤价的刺激下煤炭产能的释放比以往快得多。
已经投产的矿井经过技改，1～2年产量就可以翻倍，新矿井从开工到达产也只要3年左右。发改委认为“由于施工技术、管理、装备水平提高，加上建设资金到位情况好，建井工期由过去的5～8年，缩短到现在的2～4年”。
市场看好煤炭的另一个原因是认为实际供给会受到运输的制约。但我们注意到，山西、内蒙等主要煤炭产地已经将大量煤炭项目捆绑坑口电站，变输煤为输电，这将在煤炭产量增长的同时，减少跨省运煤的压力。
在8月召开的国务院大型煤炭基地建设工作座谈会上，明确了13个大型煤炭基地建设的目标，是建成煤炭生产、电力供应、煤化工和煤炭综合利用基地。这13个基地占全国煤炭储量和在建规模的70%，如果这些煤炭大部分就地消化，将大大减少运输压力。
此外，一些支持煤价高起的其他因素也在逐渐改变。国际市场原油价格的回落，除了比价效应的影响外，油价回落会降低海运成本，降低进口煤的到岸价格。
国内煤价上涨已达到了影响进出口的平衡点。市场往往将出口煤价与国内煤价做比较，认为国内煤价还会涨，但忽视了两者结算标准不同。出口价是港口离岸价，而国内价是坑口价，目前的出口煤价剔除到港口的各项运费、杂费后，与国内价格相比已没有吸引力。04年很多煤炭企业的出口增幅已经出现较大的下降，甚至负增长。
人民币升值如果在05、06年实现，也会通过改变国内外煤价的比价，从而影响以人民币结算的国内煤炭价格。
综合以上分析，我们认为，2005年是煤炭行业的周期高点，产量、价格、利润还将增长，但增长速度将比04年有所回落。而06年以后煤炭产能将开始集中释放，各种不利因素将逐渐显现，煤炭行业将进入下降周期。
我们认为，06年以后规模扩张将成为煤炭企业利润增长的主要动力，那些长期合同比重较高，规模扩张有销售保障，价格更加稳定，以及控制稀缺煤种的企业，将具有一定防御周期的能力。相应的，2005年我们对煤炭行业的投资策略将由进攻转为防守，寻找那些更能抵御周期变化，增长更加稳定和可持续的公司。
