煤电联动影响分析 维持对煤炭行业中性评级

   酝酿已久的煤电联动方案，终于在12月15日由发改委正式下发。但目前市场最关注的电价具体上调幅度仍未出台，预计具体调价幅度要等到2005年一季度确定。目前市场普遍预期上网电价平均上调0.0076元/千瓦时，我们认为，0.0076元的调价幅度远不能弥补04年5月底以来的煤价上涨，而05年合同煤价将继续上涨，火电企业的毛利率仍存在下降压力，维持对电力行业减持评级。

    而煤电联动方案中对电煤价格仍做了限制，打破了市场对电煤合同价与市场价并轨的预期。我们认为，和其他大宗商品一样，长期合同价低于市场价是合理的，电煤合同价不可能与市场价完全并轨，维持对煤炭行业中性评级。

    煤电联动的主要内容与先前市场预期基本一致，即以04年5月底的价格为基础，根据6～11月平均涨幅，按照电力企业消化30%原则，测算上网电价上涨幅度。在上调上网电价的同时，输配电加价维持不变，即电网销售电价同时上调，将煤价上涨一直向下游传导，但居民、农业、中小化肥企业的电价暂不调整。以后每6个月联动一次，如果6个月内煤价变化幅度小于5%，则累计到下次调整。

    这次文件中有新意的内容是，明确了测算以电煤车板价为基础，这意味着发电企业不仅要承担出矿价上涨的30%，还要承担运输流通环节全部的价格上涨。另外，文件还提到适当调控电煤价格，首先鼓励煤电双方签定价格明确的长期合同，在运力安排上将优先保证，如未签定长期合同的，05年价格在04年9月底价格基础上，在8%的幅度内由煤电双方协商确定。但这8%的限价能否发挥效力还存在较大不确定性。

    12月15日，发改委同时下文，要求各地物价局开始核查5～11月电煤车板价和交易量，采取煤炭、电力企业集中核对和重点抽查相结合的方式进行，核查结果于12月27日之前上报发改委价格司和价格监测中心。

    从我们了解的情况看，核查煤价中遇到的具体问题十分复杂，如上海、浙江等地电煤采购一直以秦皇岛平仓价结算，没有“车板价”；部分发电企业向发改委汇报没有能力消化30%的煤价上涨和中间环节涨价，要求提高涨价幅度；煤炭企业上报的车板价涨幅与发电集团上报的煤价涨幅出入较大。预计发改委最终出台的电价调整方案将是各方利益权衡的结果，各区域电价上涨幅度将有所差异，不同发电企业煤价上涨被弥补的程度也将有所不同。

    我们注意到，这次下发的煤电联动方案与之前的《关于建立煤电价格联动机制的意见》相比，没有提及水电电价调整。我们认为水电上网电价是否上调，以及调整幅度大小，将由地方政府和发改委综合考虑当地经济承受能力决定，预计调价幅度不大。