（中煤信托投资有限责任公司投资银行部，北京朝阳区，100013）
摘 要 煤炭企业上市较晚，近2～3年才形成一个板块。分 析了其中的原因和特点。结合煤炭工业“十五”规划，分析了煤炭行业未来的发展趋势，认 为未来2～3年会形成煤炭企业上市高潮。
关键词 上市公司 煤炭企业 证券市场
1 煤炭企业上市的宏观背景
煤炭企业尤其是国有重点煤矿上市，是比较迟到的事情。第一家与煤炭开采相关的 上市公司是通宝能源，于1996年12月5日在上海证交所挂牌。这家公司开采规模很小，而且 它当时的主要业务还是煤炭贸易，并且近几年主业已开始转向电力。真正意义上的国有重点 煤炭企业上市工作是从1996年下半年兖矿集团争取境外上市开始的。国有重点煤矿第一家A 股上市公司是郑州煤电，上市时间已经是1998年1月份了。不久，兖州煤业1998年3月31日和 4月1日82000万H股及ADR同时在美国纽约股票交易所和香港联交所上市。其后，兖州 煤 业8000万股A股也于国内资本市场上市。因此说，煤炭行业的上市公司仅仅是最近2～3年， 才基本形成了一个板块，包括A股、B股和H股在内，目前共10家上市公司，今后陆续也还会 有不少公司上市。 与冶金、电力、石化等传统产业相比，煤炭企业上市的确比较晚。笔者分析，可能主要 有以下几方面原因。
（1）在市场化改革之前，煤炭企业基本不具备上市的条件。在人们的印象中，煤炭行 业从来就是一个全面亏损的行业，要靠国家财政补贴，不具备上市条件。因此政策制定部门 开始就没有考虑过煤炭企业上市的问题。在股票发行实行额度或指标控制后，相关部门甚至 连有关文件也未发煤炭部。 通宝能源发行时使用的额度，是企业自己向煤炭部申请，最后由国家计委调剂出来的。 同样，1996年第四批境外上市预选企业名单确定时，原本也没有兖州，最后是在38家H股企 业名单确定后，兖矿争取到了38加1的格局。从这里看，煤炭企业上市开始主要还是企业自 行推动的结果。同时，对大部分企业来说，也还有个认识的过程。
（2）煤炭行业受计划体制影响较深，产品价格长期受政府控制。煤炭采选业由于涉及 战略资源，长期以来其基本建设和生产、销售一直受政府控制，煤炭企业在走向市场之前， 更象是车间而不是真正意义上的企业。煤炭价格作为基本的能源消费价格，由于涉及国计民 生，考虑到对其他基础产业发展的影响，一直是政府定价，同时煤炭开采的基本建设也大都 是拨款和基本建设贷款。国家为了晋煤外运，专门建设了大秦铁路和秦皇岛煤码头。作为产 煤大省山西，只要完成国家下达的生产任务，至于煤怎样运输和出口，都由国家计划安排。
从我国工业化的进程来考察，煤炭行业作为能源基础产业，其市场化进程较慢。 从1993年部分地区煤炭价格放开试点，到1995年除电煤价格外，全面放开 煤炭价格后，煤炭企业开始呈现出活力。电煤指导价基本考虑到了煤炭企业的开采成本、 合理利润和电力企业的承受能力。今年7月，随着电力体制“厂网分家”改革的明确，国家 计委又决定从2002年1月1日起取消电煤指导价，今年已签合同执行到年底，未签的可以不执行。
（3）从煤炭行业的基本建设来看，90年代中后期才遇到了资金问题。现在比较活跃的 煤炭上市公司，其基本建设投入基本是在整个80年代和90年代初完成的，正在形成有效的产 出。兖州煤业1973年开工建设，是70年代的国家重点建设项目。从1985年拨改贷开 始到1993年，国有重点煤矿基本建设投入6658亿元。1993年停止基本建设拨改贷后，企业 后续的建设资金需求遇到了问题。过去基本建设贷款形成的利息由于利率的上升，成 为企业发展的沉重包袱。因此，企业切实感受到了进入资本市场融资的迫切性。
（4）煤炭企业从“三条线”管理到公司制改造，基本是在90年代中后期完成的。1998 年，国有重点煤矿基本从工厂制的矿务局改制为国有独资公司，实行现代企业制度改造。在 “三条线”管理的基础上，也即生产、后勤、多种经营的相对分离，到公司制改造，也才使 得优势的煤炭企业在一定程度上能够摆脱非生产性包袱的束缚，组织优质资源，进入资本市 场。
（5）相关政策的配套比较晚。对于煤炭开采，由于涉及到资源性资产以及开采权的定 价和处置问题，政策上明确的比较晚。当初马钢H股上市时，就是因为涉及到资源性资产的 评估问题，其矿山系统没有进入上市公司。当时这还涉及到一个资源性资产的安全和保 密问题，认为不能让境外机构来评估。
（6）企业的认识问题。煤炭行业的基本建设由于长期以来都是国家投入，企业总是存 在一定的依赖思想，即使基本建设累计本息高高挂起，也想着国家转资本金。同时，煤炭企 业资产规模较大，初期的资本市场规模也制约了企业的上市。 综合以上分析，煤炭行业作为基础能源工业，进入资本市场有其一定的特殊性，就国外 来看，单纯的采掘业也是享受政府补贴的，形成利润的部分主要是在洗选和其他深加工部分 。就我国煤炭行业来说，其上市的外部条件也是逐步形成的，只有合理地重组，剥离非生产 经营性资产，将采、选和深加工的生产性资源有效地结合起来，形成产、供、销完整的经营 系统，才具备上市的条件。同时还应考虑到投资项目的特点、资源性资产不可再生的特点 等因素，注重产业的升级和产品结构的调整及新技术的运用，方能在资本市场立于不败之地 。
2 煤炭企业上市的特点
（1）从规模上看，总规模还是比较大，比如兖州煤业、西山煤电，总市值（包括非流通股 部分）不小。
（2）从煤种上说，兖州的动力煤、精煤、混煤，西山煤电的焦煤、神火股份的无烟煤、 郑州煤电的贫煤、无烟煤等，基本上包括了。但有一个特点值得注意，最大的焦煤基地西山 煤电上市了，但最大的动力煤基地山西大同、最大的无烟煤基地山西晋城都没有上市。这里 可能既有企业认识的问题，也与企业的生产经营周期有一定关系。大同矿务局作为我国最大 的优质动力煤基地，基本建设投入较早，整个80年代成为其产出最高的时期，每年上缴的 利税达7～8亿元。90年代仍然占据了动力煤市场的较大份额。今后，随着新的煤层勘探，仍 然具备再现辉煌的条件。目前大同也正在积极争取上市。
（3）从重组上市的角度分析，煤炭企业上市，大多数是部分重组上市，而非整体上市。 金牛能源是唯一全部矿井都包装进上市公司的国有重点煤炭企业。兖州煤业是在上市后不断 融资，通过收购母公司的在建完工矿井来规避同业竞争。还有不少上市公司还有部分矿井留 在母公司，其划分根据规模和衰老程度，如衰老矿井普遍产量小，资源枯竭，形不成竞 争优势。有的是根据煤种的不同，进行分割，如盘江，尽管部分开采矿井没有进入上市公司 ，但其深加工的精煤，也就是洗选全部进入了上市公司。有的根据运输和市场划分，以避免 同业竞争。
（4）从募集资金的投向看，大部分企业募股资金都是用于收购母公司的完工矿井，这 与煤炭基本建设项目周期较长有关。
3 上市评估中应注意的问题
（1）评估问题。这一问题主要表现为，现有上市公司的老矿井不少是六、七十年代建 设的，折旧很大，因此评估增值很高，这也是煤炭企业评估结果的一个特点。因此，九十年 代完成基本建设的矿井，现在正是产量提升时期，不少都超过了原设计生产能力（当然产量 的提升也是有限度的），在分析时要加以区别。
（2）采矿权问题。1998年国土资源部对采矿权的评估定价和处置作了规定。现有上市 公司，有的是母公司出让方式取得，无偿给上市公司使用，有的是直接向国家交纳使用费， 还有的评估后核定为国家资本金。
（3）土地问题。煤炭企业普遍是国拨地，核定为国家股就太大了，核定为国有法人股，母 公司 须以出让方式取得土地使用权。租赁方式也有问题，这是由于地面附着物不能与土地分离。 煤炭企业使用的土地，就是工业广场，一般是先有了煤炭企业的开发 ， 慢慢地才形成了煤城，企业对土地的开发已经做了很多的投入，自己的投入使得土地升值。
（4）财务处理问题。煤炭企业财务处理上有一些特殊的作法，在分析时要加以考虑。 维简费属于从成本中提取的用于扩大再生产的专项资金，目前有的上市公司还在提，有的已 经不提了。迁村费实际上涉及到企业后续生产能力的释放，暂时看迁村费上升，成本加大， 但长远看有利于企业生产能力的提升。
（5）税收问题。煤炭行业一段时期实行所得税返还政策，增值税比照原产品税负担予 以返还。企业下放地方后原有的优惠政策仍给予了保留，因此也要具体分析。
4 煤炭行业未来发展趋势及上市展望
煤炭在我国一次能源消费结构中的特殊地位决定了行业的发展潜力，这是由我国的国情 决定的。煤炭工业“十五”规划确定了行业发展的战略，即大集团、科教兴煤、洁净煤 、综合经营四大战略，基本描述了行业未来的发展趋势。
（1）从传统的煤、电、铝的产业链向技术进步带动的高附加值的产业结构升级。传统 的煤、电、铝的产业链存在的一个主要问题是：产业之间的相关性过密，不利于经济萧条期 企业的风险规避。同时，电解铝属于高能耗、影响环境的产业，产业技术也存在一定的问题 。煤炭产业结构的整合，要随着电力体制改革，继续做好坑口电厂建设、变输煤为输电、争 取竞价上网的同时，应着重加强煤化工及洁净煤技术的发展，以实现产业结构的升级。
（2）提升产业集中度，向规模优势、质量优势、技术优势、管理优势集结，提高核心 竞争力。
（3）着眼于加入WTO，未来行业的重组可能会趋向于煤、电、运、港口以及产品深加工 的联合。山西省提出的以煤种的不同组建特大型煤炭企业集团的思路，可以分别建立动力煤 、焦煤和无烟煤三大集团，参与市场竞争。不妨将大同的动力煤和大秦铁路以及秦皇岛 煤码头联合起来，形成优势，参与国际竞争。 华东地区可以以兖矿为龙头，整合区域内的煤炭资源，联合铁路、煤码头，组建大集团。北 方分别以神华集团、产煤大省山西的煤炭企业为龙头，组建大集团，以提升产业集中度，改 善行业经营的外部环境，提高国际竞争力。整合的手段主要还是利用资本运营的方式，通过 兼并、重组等市场化的行为，辅之以政府的协调和政策倾斜。因此，大集团战略的直接后果 将可能是未来又一批巨型煤炭企业出现在资本市场上，其中也包括目前的上市公司以新的面 目出现。
未来煤炭企业的发展和上市在重视“四大战略”的同时，还要注意解决好战略 上的两个问题。一是主业突出和多元化经营的关系问题。煤炭行业最终面临的是资源枯竭和 技术水平提高后的劳动力转移。因此，多种经营也一直成为煤炭企业发展的一个方面。但是 ，多元化又是双刃剑，国内资本市场被冠以PT、ST的上市公司不少都是吃了多元化 的苦果。当前，在国际资本市场海外上市的企业也都感受到了境外机构投资者对“主业突出 ”的关注。所以，两者之间的关系要具体分析，妥善处理。二是随着技术水平的提高，煤 炭行业从劳动密集型向资本和技术密集型转化将成为必然趋势，应做好相应的准备。大集团 战略实施的结果应该是淘汰一大批技术水平低、安全性能差的小矿井，为大集团腾出增长 的空间。然而，我们也应看到，“关井压产”的暂时后果反映为煤炭市场的供需发生变化， 更由于目前国际油价的上升，表面看又加剧了煤炭需求和价格的上升。如何看待这个问题， 需要综合考察，千万不能象以往一样，陷入“投入、过剩、压缩、再投入”的怪圈。因此， 让市场来说话、来调控，将投资权赋予企业，应该是一个较好的选择。只要大集团的市场占 有率有了相应的提高，企业有了真正的投资自主权，价格杠杆就能发挥有效的市场调 节作用，市场本身也能够有效地调控企业的投资行为。
随着大集团战略的推进，神华 集团等一些大型煤炭企业通过重组也将具备上市的条件。此外，煤炭企业中的高新技术(如 煤化工、洁净煤技术等)运用的部分也将具备在资本市场包括未来二板市场上市的条件。直 属 中国煤田地质总局的煤航集团，作为煤炭系统唯一从事地理信息系统研究的高新技术企业已 经通过收购上市公司一百隆股份实现了“买壳上市”，并更名为陕西煤航数码测绘（集团） 股份有限公司。 可以预计，随着国际、国内的煤炭价格的恢复和上升，未来两年，还会形成一个煤炭企 业上市的高潮。
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