煤价拖累业绩，潜力犹可远观

    2003年电力紧张局面加剧，全国发电量增长迅速。2004年电力供需形势更加紧张，全国共有24个省市出现拉闸限电。

受益于电力紧张局面，考察有代表性的20家火电公司(下文简称“电力公司”)平均情况，2003年一季度至今主营业务收入逐步提高，2004年三季度收入同比增长30.40％，但受煤价等因素影响，电力公司主营业务利润同比下降6.7％，净利润同比下降19.4％。2004年8月底，秦皇岛煤炭市场上大同优混煤价格比2003年2月底上涨20.88%，山西优混煤价格上涨19.45%，普混煤上涨15％。由于煤价因素影响，电力公司燃料成本快速增加，20家火电公司平均主营业务利润率从2003年一季度的31.32%下降到2004年三季度的22.98%，下降8.34个百分点。主营业务利润率的迅速下滑，导致电力公司主营业务利润没有与主营业务收入保持同步增长。2002年底全国电力供需形势开始紧张，2003年出现21个省市拉闸限电情况，为尽快缓解全国电力供应严重短缺状况，国家有关部门扩大了电力项目建设规划，受此影响电力公司纷纷投资建设新项目。

从20家电力公司情况看，2003年3季度前，由于各公司发电量快速增长，利润水平迅速提高，各公司普遍出现偿还前期长期借款、增加短期借款，以减轻长期还款压力、增加短期流动资金或以短期借款投资新项目建设。

2003年3季度之后，由于国家增加电力建设项目，各公司纷纷加大新项目投资力度，带动长期借款、短期借款快速攀升，相应地公司固定资产合计(含在建工程)迅速增加。在借款方式的选择上，基于对新项目盈利的良好预期及尽量降低财务费用的考虑，电力公司降低了长期借款比例，增加了短期借款比例。20家电力公司报表显示，短期借款增速快于长期借款增速，2004年三季度末，20家电力公司短期借款同比增长71.68%，长期借款同比增长38.49％。短期借款比例迅速上升，占借款总额比例由2003年一季度的19％上升到2004年三季度末的31％。电力公司借款增加，带动固定资产迅速提高。2004年三季度末，电力公司固定资产由去年同期的54.74亿元增加到73.45亿元，增长29.45%。20家电力公司财务费用的变化，与其借款变动情况基本一致。由于2003年三季度电力公司长期借款、短期借款均出现下降，2003年四季度公司财务费用回落明显，环比降幅达32％。2003年三季度后电力公司增加借款，财务费用随着借款的增加逐步增加，2004年三季度同比增长7％。

需要指出，尽管2004年三季度财务费用同比增长率仅为7％，但由于煤价上涨影响，电力公司主营业务利润由去年同期的2.87亿元下降6.7％到2.67亿元，财务费用占电力公司主营业务利润比例由去年同期的12.24％上升13.94%，受此影响，电力公司净利润由去年同期的1.77亿元下降19.4％到1.43亿元。

与火电公司不同，4家地方电网公司主营业务利润率变动不大，文山电力主营业务利润率保持上升。由于今年终端销售电价上调幅度略大于上网电价，4家电网公司购电结构中水电占比例较大，水电电价没有上调，因此4家地方电网公司盈利水平变动不大。

长期来看，基于电网的特性，我们预计4家电网公司的盈利水平将保持稳定，其盈利将随购电结构、购电价格、终端销售电价的变化出现一定波动。9家水电公司，2004年主营业务利润率变化不一，主要原因在于水电多为径流式电站，调节能力不强，受气候影响大。

由于今年来水情况较好，长江电力、三峡水利等公司，主营业务利润率提高；由于广西、福建今年大旱，桂冠电力、桂东电力、闽东电力发电量大幅度降低，主营业务利润率出现下滑。与火电公司受煤价等影响不同，水流的丰枯难以进行人为调节，因此水电公司受天气影响的现状，仍将长时间内存在。大多数水电公司的盈利水平，将与气候条件密切相关。由于今年来水情况较好，长江电力、三峡水利等公司，主营业务利润率提高；由于广西、福建今年大旱，桂冠电力、桂东电力、闽东电力发电量大幅度降低，主营业务利润率出现下滑。

2004年三季度，火电公司主营业务利润率已降为22.98％，与长期以来电力公司主营业务利润率比较处于历史低位，同时燃料成本的大幅攀升使电价存在较大上调压力，我们认为电价有可能上调，电力公司主营业务利润率继续下降空间有限。考察1994年以来具有可比性的12家火电公司平均主营业务利润率变化情况，1994年到1996年三年间，12家公司主营业务利润率在21％左右，1997年快速上升到26％，之后在1998、1999年达到35％左右的较高水平，随着2000年前后富余的出现，12家公司主营业务利润率逐渐回落，2002年基本回到1997年的26％左右水平。在2002年底开始电力短缺情况下，电力公司主要由于发电量的迅速增加，机组利用小时提高，单位固定成本降低，主营业务利润率略有所回升。2003年之后煤价持续上涨，电力公司主营业务利润率急剧降低到不到22％，仅略高于1994年水平。

目前电价实行政府定价，而煤价实行市场价，导致在燃料成本快速上涨情况下，电价难以随之变动，存在较大不合理性。由于电价的制定参考了当时(历史)的燃料成本水平，在煤价迅速上涨同时难以实行政府定价、电力公司燃料成本大幅提高情况下，电价的适当提高，应是解决问题的根本之道。

我们判断，在2004年三季度电力公司主营业务利润率已降至历史低点的情况下，为保证电力公司的经营积极性，适当提高电价存在较大可能性，电力公司主营业务利润率继续大幅降低空间十分有限。电力(火电)公司投资建设的新项目，将在今、明两年陆续投入运行，这将增加电力公司长期盈利能力。我们预计，2005年全国发电量增长将在11％左右，考虑新机组投产因素，发电设备利用小时将维持2004年高位水平，对新机组投产后盈利十分有利，新机组盈利前景值得关注。

电力公司应对2005年煤价上涨措施较为成熟，将改变今年电力公司在煤价持续快速上涨情况下措手不及状况，有利于电力公司稳定煤炭供应，将价格上涨风险维持在一定范围。如华能国际、国电电力、申能股份等公司，纷纷通过签订长期合同，稳定中长期煤炭供应，这将加强电力公司2005年燃料成本控制能力。