水泥行业：预计1季度业绩不下滑 08有望增长

要点：
    水泥行业本身是个周期性行业，周期大概在5年左右。随着05年跌入谷底，水泥行业的新一轮周期开始，考虑到未来3年有稳定数量的落后水泥产能必须退出，加上国家对水泥产业的进入门槛严格控制，水泥产能快速扩张的可能性比较小。因此，这一轮景气周期在2010年之前不会结束，之后，也不会出现前一周期那样的大起大落。考虑到国家对于重点扶持的大型企业集团，在项目核准、土地审批和贷款投放上优先给予支持，我们认为市场份额和行业利润将向优势企业集中。
    水泥作为周期性产品，在长周期上有跨年度的周期波动特征，在年度内亦呈现出明显的季节性波动特征。一般在第1季度受建设施工相对暂停、跨越春节长假、水泥企业检修、交通运输不便等因素影响，水泥需求相对处于淡季，水泥价格呈现稳中有降变化态势。同比以往正常年度，一般水泥价格在4月才开始出现环比上涨，但今年2月水泥价格已经开始启动，特别是在3月上旬，部分省市水泥价格上涨幅度较大。
    08年，水泥行业新增产能低于1.3亿吨，而需淘汰的落后产能为0.84亿吨，也就是说净新增产能仅为0.46亿吨，但水泥需求估计增长1.34亿吨。因此，我们认为今年水泥行业的供求状况相当乐观。
    07年，水泥价格同比上涨3%-5%。由于08年的供求关系相当乐观，我们认为水泥价格将上涨5%-10%左右。从07年11月国家发改委推出的《煤炭产业政策》来看，08年的合同煤价将于市场价格进一步靠拢，预计煤炭价格同比上涨10%-15%。电价下半年提价的可能性较大，幅度估计为5%-10%。原材料石灰石的价格近年一直保持平稳，因此水泥生产成本将提高4%-8%，水泥价格的上涨覆盖了生产成本的提高。
    目前我国水泥行业还处在大整合时期，在行业政策强制引导下，中国未来3-5家全国性的大企业还有很大的成长空间，我们推荐行业三大龙头：海螺水泥、 华新水泥和冀东水泥。再考虑到新增水泥需求与结构替换需求带来每年100亿元左右的新型干法生产线建设业务，我们推荐在这方面具有绝对优势的中材国际。
    风险提示：煤价涨幅超过我们的预期，给水泥行业带来过大的成本压力。
    行业复苏的动力在于加大对落后产能的淘汰
    06年至今，水泥行业发展形势十分良好，07年前3季度上市公司主营业务收入、主营业务利润和净利润都达到历史高点（前3季度数据相比）。
    水泥行业由于其需求与固定资产投资密切相关，其水泥消费量增速随固定资产投资额增速波动的特征是比较明显的。
    04年1季度固定资产投资额增速达到47.80%，国家相继出台同一系列宏观调控政策，使得全年增速被拉底至27.60%，之后，增速一直维持较为稳定状态。但03-05年新建水泥生产线过快，使得2005年水泥产能达到13亿吨左右，而国内市场水泥需求不到10.50亿吨，产能处于过剩状况，直接导致05年水泥价格跌落至低谷。
    06年恰逢水泥产业结构大调整，国家发改委发布并开始实施《水泥工业发展规划》和《水泥工业产业发展政策》，07年又推出《2007-2010年全国分省市淘汰落后水泥能力计划表》，主旨在于加大淘汰落后生产能力的工作力度，使06年至今水泥行业处于稳步复苏的过程中。
    水泥行业本身是个周期性行业，周期大概在5年左右。随着05年跌入谷底，水泥行业的新一轮周期开始，考虑到未来3年有稳定数量的落后水泥产能必须退出，加上国家对水泥产业的进入门槛严格控制，水泥产能快速扩张的可能性比较小，仍然有可能发生区域市场出现阶段性水泥供给缺口。因此，这一轮景气周期在2010年之前不会结束，之后，也不会出现前一周期那样的大起大落。考虑到国家对于重点扶持的大型企业集团，在项目核准、土地审批和贷款投放上优先给予支持，我们认为市场份额和行业利润将向优势企业集中。
   
    预计1季度业绩同比不会出现下滑
    1-2月，产销量同比、环比均出现下滑
    1-2月，由于今冬异常恶劣的气候使得煤电供应紧张、交通运输不畅和建筑施工项目停工，产销量出现少有的同比下滑。中国建材信息总网汇总的266家水泥企业，累计完成水泥生产5930.41万吨，与去年同期相比下降4.19%；累计完成水泥销售5728.29万吨，与去年同期相比下降2.97%。环比07年11-12月，产销量均有较大幅度下滑。
    2月水泥价格开始启动，特别是在3月上旬，部分省市上涨幅度较大
    从全国重点联系水泥企业出厂算术平均价格来看，中国水泥价格经历了05年的急速下跌后，目前处于逐渐回升阶段。
    我们知道水泥作为周期性产品，在长周期上有跨年度的周期波动特征，在年度内亦呈现出明显的季节性波动特征。一般在第1季度受建设施工相对暂停、跨越春节长假、水泥企业检修、交通运输不便等因素影响，水泥需求相对处于淡季，水泥价格呈现稳中有降变化态势。同比以往正常年度，一般水泥价格在4月才开始出现环比上涨，但今年2月水泥价格已经开始启动，特别是在3月上旬，部分省市水泥价格上涨幅度较大。
    此次雪灾对水泥行业的1-2月产销量影响较大，但对3月产销量基本没有影响，再考虑到灾后重建、价格提前启动，预计1季度业绩同比应不会出现下滑。
   
    三大原因造成水泥价格提前启动
    1.煤炭消耗占到水泥生产成本的35%左右，煤炭价格上涨成为水泥价格上涨的直接导火索。以大同优混（6000大卡）为例，2月的价格为675元/吨，较07年12月上涨23.85%。
    2.前期我国雨雪灾害天气使得建材行业的旺季提前到来，水泥作为最基本的建材，明显在今年3月上旬需求大幅上升。
    3.落后产能的大力淘汰、新增产能受限严格使得水泥行业供给过剩局面近两年来出现了明显的改善，集中度上升、企业对价格的话语权增大。
    08年行业供求关系同比进一步好转，水泥价格将持续上涨
    水泥消费量为14.77亿吨，较07年增长1.34亿吨
    根据对美国、德国、法国、日本等发达国家水泥消费量的分析，当人均累积水泥消费量达到12-14亿吨，年人均水泥消费量为600-700公斤的时候，水泥消费量达到饱和，消费总量和人均消费量开始呈缓慢下滑的趋势。2007年我国人均水泥消费量1.03吨，人均累计消费量10.68吨。与发达国家相比，人均累计消费量还有差距，随着城镇化进程的加快，水泥消费还有较大增长空间。
    由于我国固定资产投资中基建、房地产等与水泥相关的项目比重很大，近年来我国固定资产投资额增速与水泥消费量增速基本保持在2：1左右。对于今年的固定资产投资额增速，我们预计增速仍在20%以上，水泥消费量增速也将同步保持在10%左右，消费量为14.77亿吨左右，较07年增长1.34亿吨。
    07年受取消出口退税、人民币持续升值和美国经济疲软的影响，出口形势逆转，全年出口水泥和水泥熟料3300.75万吨，较07年下降8.64%。但由于水泥行业是短腿行业，出口量较小，基本属于内需型行业，因此整体影响很小。
    新增水泥产能不到1.3亿吨，而需淘汰的落后产能为0.84亿吨
    水泥熟料生产线的建设周期一般在12-18个月，根据目前中国建材信息网统计的新建在建项目情况，我们预计08年新增水泥熟料产能不到1亿吨，按照1：1.3的比例，新增水泥产能低于1.3亿吨。
    根据07年2月18日国家发改委推出的《2007年-2010年全国分省市淘汰落后水泥生产能力计划表》，07-08年淘汰的水泥产能将为1.36亿吨。由于07年时间表推出后各级政府执行的时间大约只有8个多月，全年淘汰落后产能完成0.52亿吨，因此08年需淘汰0.84亿吨。
    行业整体供求关系进一步好转，水泥价格将持续上涨
    水泥行业今年新增产能低于1.3亿吨，而需淘汰的落后产能为0.84亿吨，也就是说净新增产能仅为0.46亿吨，但水泥需求却增长了1.34亿吨。因此，我们认为今年水泥行业的供求状况相当乐观。
    特别是进入第2季度后，随着天气转暖、建筑施工项目开工，水泥消费量将会增加，逐步消化以前的库存水泥，特别是进入5月份后更多建筑施工项目开工，水泥需求开始更大程度放量，季节性的供需关系缓将拉动水泥价格进一步上涨。
   
    08年行业的利润有望再创新高
    水泥行业营业利润屡创新高，但价格和毛利率却没有达到历史高点
    2月，P.O42.5和P.O32.5与历史高位相比仍然低5.81%和9.87%。
    推动水泥行业营业利润创新高的动力来自于产量的上升和期间费用率的下降
    推动水泥行业营业利润创新高的动力来自于产量的上升和期间费用率的下降。
    余热发电的逐步普及、新型干法水泥产能占比和行业集中度的逐步提高是期间费用率下降的主要原因。
    余热发电05年开始在我国水泥行业崭露头脚。海螺水泥在运用余热发电方面走在行业的前列，率先从日本川崎重工引进了11条水泥熟料生产线的余热发电设备。
    余热发电可以节电30%-40%，电力成本约占水泥生产成本的25%左右，因此可以节约成本7.5%-10%。考虑到煤价的不断攀升，余热发电的普及将更有积极性。
    新型干法水泥产能占比由00年的9%左右提高到07年的55%左右，而行业前十大水泥企业水泥熟料产能占比由03年的9%左右提高到07年的23%左右。期间费用率呈现下降趋势正是管理的改善和规模效应的体现。
   
    水泥行业的利润有望再创新高
    07年，水泥价格同比上涨3%-5%。由于08年的供求关系相当乐观，我们认为水泥价格将上涨5%-10%左右。
    从07年11月国家发改委推出的《煤炭产业政策》来看，08年的合同煤价将于市场价格进一步靠拢，预计煤炭价格同比上涨10%-15%。电价下半年提价的可能性较大，幅度估计为5%-10%。原材料石灰石的价格近年一直保持平稳，因此水泥生产成本将提高4%-8%，水泥价格的上涨覆盖了生产成本的提高。
    06年10月17日国家发改委推出的《水泥工业发展专项规划》提出：到2010年新型干法水泥比例达到70%以上；到2020年，新型干法水泥熟料控制在7亿吨左右，企业数量由目前5000家减少到2000家，生产规模3000万吨以上的达到10家，500万吨以上的达到40家。由此，我们认为期间费用率将持续下降到合理水平。
   
    基于以上判断，我们预计今年行业利润将再创新高。
    行业龙头是并购整合的最大受益者
    水泥行业是一个规模效应非常显著的行业，而我国水泥行业低集中度（07年前十大水泥企业水泥熟料产能占比23%左右）、低价格、低议价能力、低标号水泥多、落后产能多（07年非新型干法水泥产能占比45%左右）的特点引导着龙头企业对目标市场中具有优势的企业进行并购重组。
    近年来，在市场压力与产业政策的推动下，水泥行业并购浪潮风起云涌。目前水泥上市公司或纳入国内大水泥企业和世界水泥巨头旗下，或向其它行业企业转让股权，或引入国外金融资本。相对独立经营的水泥企业只有三家，狮头股份、青松建华和福建水泥。未来上市公司将由分散化走向多元化趋势将更为明显。
    华新水泥对Holchin B. V.定向增发7520万股A股，使得Holchin B. V.持股比例达到39.88%，取得控股股东地位。借助Holcim在生产骨料和混凝土上的技术实力，公司将成为我国第一个具有完整产业链的水泥生产商。与水泥相比，骨料和混凝土的单位附加值更高，公司未来的业绩值得期待。
    中材集团入主冀东水泥集团的同时，计划用三年时间，投入资金不少于130亿元（含对冀东水泥集团的增资投入的资金），使其生产能力达到1.3亿吨、年销售收入达到300亿元，将冀东水泥集团打造成国内最大、世界前五名的水泥企业集团。我们暂不理会这个目标能否全部实现，单就考虑这130亿元资金的注入，确实可以大大提高集团的产能，为集团谋划全局打下了基础。
    由于水泥资产价格的暴涨和国家对于外资并购龙头企业的限制措施出台，使得许多外资背景的投资者望而却步，目前市场上的并购主体主要是海螺水泥和两大建材类央企。对于两大央企，并购初期是求大市场份额，因此对于被并购企业要求不高，容易达成一致。中国建材还有地方建材集团直接划拨的优势，使得近期的并购速度令市场吃惊。海螺水泥在并购巢东股份之后，一直没有大的作为，原因在于其并购要从企业自身经营状况出发，对资产质量、市场环境和收购价格等要求较高。
   
    但“以建设新厂为主，收购兼并为辅”的发展战略并没有放弃。
    随着对重点水泥企业的扶持力度的加大、强制性淘汰2.33亿吨落后产能的进一步实施，水泥行业未来兼并重组的力度将进一步加大，龙头企业在行业地位将进一步加强，届时企业的议价能力大大加强、规模效应充分体现。
   
    积极布点西南和三北的水泥企业前景广阔
    新增水泥需求主要来自于东北、西北、西南和华北
    虽然行业整体供求状况相当乐观，但考虑到我国地域广大、经济发展速度有快有慢，再加上水泥行业是短腿行业，不同区域水泥市场差别很大。
    七大区域的固定资产投资额增速在07年都出现了大幅度的下滑，特别是华东和华南。而东北、西北、西南和华北在07年仍有15%左右的增幅，因此，未来新增水泥将主要有这四大区域市场来消化，这也与国家的区域政策相一致。
   
    局部过剩局面出现风险的可能性很小
    从历年的区域水泥投资额来看，华东、华中和华南明显步入下降通道，有的出现负增长。而东北、西北、西南和华北逐渐成为投资热点区域。新增需求和新增产能在区域轮动上保持高度一致。因此，局部过剩局面出现风险的可能性很小。
   
    除东北和西南外，其他区域均由2-4家一线企业介入
    从目前市场格局来看，由于央企的介入，使得竞争局面愈演愈烈。我们可以看到，除东北和西南外，其他区域均由2-4家一线企业介入，特别是华东和华中，行业龙头海螺、华新和央企中国建材、中国中材在这里短兵相接。
    中国建材和中国中材同属于建材类央企，但两者经营的侧重点不同。中国建材偏重于建材制造，而中国中材偏重于建材设备的设计和制造。但在央企做大做强的思路下，两者的业务开始互相渗透。中国建材在已有中联水泥的基础上联合浙江 尖峰集团(行情 股吧)、虎山集团、浙江水泥有限公司、江西万年青水泥有限公司等企业正式组建南方水泥，覆盖的范围包括上海、浙江、湖南、江西和福建。3月14日，中国建材与祁连山签署协议，愿意作为战略投资者认购公司2008年定向增发股份中的5000万股，借助公司在西北地区的区位优势共同整合北方（西北）水泥资源。中国建材的“北方水泥”之梦将很有可能将以祁连山为基点展开。中国中材在水泥领域并购也动作频频，先后拿下天山股份、赛马实业，如今又将冀东水泥揽入怀中，但目前总体产能较小。
   
    积极布点西南和三北的上市公司前景广阔
    根据我们收集的信息来看，三大龙头都积极的在这些区域部署新的生产线。海螺水泥虽然在祁连山的并购中失利，但公司已于甘肃省政府达成有关协议，将在西部新建几家工厂，因此公司的中、西部战略并没有夭折。而华新水泥和冀东水泥的重点发展区域早已包括西南和三北，并且在这些区域都已经建有生产线，占据相当的市场份额。
   
    上市公司盈利预测及投资评级
    目前我国水泥行业还处在大整合时期，在行业政策强制引导下，中国未来3-5家全国性的大企业还有很大的成长空间。
   
    海螺水泥
    公司公开增发募集120亿元的方案获证监会审核通过。投资62.29亿元新建华东6条4500T/D、华南1条5000T/D水泥熟料生产线，技改华东2条4500T/D，华南5条4500T/D、1条4000T/D水泥熟料生产线；投资32.86亿元用于25套余热发电项目；偿还银行贷款20亿元。其它项目占去5.23亿元。这些项目建成后将使得公司新增熟料产能2200万吨。
    公司规划在未来2-3年资本性支出将逐步提高到100亿元/年，如果全是自建的话，将新增熟料产能3000万吨/年，即便考虑部分是并购得话，以公司的并购策略，新增熟料产能也将在2500万吨/年。因此，我们有理由相信公司在2010年熟料产能扩张到1.5亿吨的计划是能够实现，07年，公司的熟料产能为0.75亿吨。
    拟建25余热发电项目建成后，公司所有的熟料生产线基本都配上余热发电。生产1吨熟料需要用电为60度，公司外购电价为0.59元/度，而熟料余热发电量为40度，1度电成本大概为1毛钱，测算结果是余热发电的利用可以使吨熟料生产节省19.60元。
    公司的并购从企业自身经营状况出发，对资产质量、市场环境和收购价格等要求较高，因此限制了不少几乎成功的并购，此次在祁连山上的失利正说明了这一点。
    但公司已于甘肃省政府达成有关协议，将在西部新建几家工厂，因此并不影响公司的中、西部战略。建厂比并购可能更符合公司的盈利，因为建立新厂的成本折合到每吨水泥上，大概是200元/吨，但合并旧厂，这个数字将达到400～500元/吨，甚至600～700元/吨。
    风险在于：从海螺水泥所处的华东、华南区域来看，经济增速放缓，但从近几年来看，南方地区的灾后重建工作将加大对水泥的需求，水泥需求量不会出现明显下降；07年上半年，出口收入占总收入的19.75%，取消出口退税、人民币持续升值和美国经济疲软对公司的利润有一定的影响。
   
    华新水泥
    公司当前重点发展的湖北、湖南、四川、重庆等省市，目前仍有相当规模的落后工艺产能面临淘汰，同时“中部崛起”发展战略的政策落实、武汉“1+8”城市圈建设、长株潭城市群建设、建设社会主义新农村等，将有力地拉动水泥需求，给公司的发展留下空间。
    公司在今年2月完成了向战略投资者Holcim的全资间接子公司Holchin B. V.定向增发7520万股A股的工作，使得Holchin B. V.持股比例达到39.88%，取得控股股东地位。目前我国几乎所有的水泥企业都是只生产熟料和水泥，产品单一。而以Holcim为代表的世界水泥巨头还生产熟料上游的骨料和水泥下游的混凝土等多种产品，特别是Holcim在这些领域的技术实力无与伦比。公司目前的战略是借助Holcim这一优势成为我国第一个具有完整产业链的水泥生产商。
    07年混凝土营业收入取得154.74%的高速增长。在08年资本支出计划中，主要投资项目包括投资额9366万元的仙桃等9个混凝土项目和投资额1.1亿元的武穴等4个骨料项目。其业绩将在08年以后逐步体现出来。
    自Holchin B. V.于1999年成为第二大股东以来，一直以战略投资人的身份积极参与经营管理，对公司发展产生了积极的影响。期间费用率呈下降趋势，特别是管理费用率，从1999年的14.98%下降到07年4.39%。我们有理由认为Holchim成为实际控制人后，将进一步提高公司治理水平。
   
    冀东水泥
    公司实行“三北”的发展战略。所覆盖的华北区域拥有天津滨海新区、曹妃甸工业园区、南堡油田、京沪高铁等项目，东北区域拥有重点城市基础建设、“五点一线”、沈北新区、新农村建设等项目，西北区域拥有关中地区基础建设等项目，它们都有巨大的水泥需求。再考虑到有大量落后的产能需要淘汰，这些都给公司的发展留下了空间。
    07年，公司水泥产能达到2500万吨。08年，公司将在山西闻喜、湖南临澧等地筹划新建2条4500T/D新型干法熟料水泥生产线带余热发电项目。预计08、09年，水泥产能将达到4000万吨、5000万吨。
    对于中材集团入主冀东水泥推行的产能扩张计划，我们有理由认为过于乐观。
    要在2010年达到1.3亿吨的水泥产能，至少需要300亿元。因此，我们对公司的盈利预测是基于已披露的在建和拟建项目。
   
    中材国际
    公司主要从事新型干法水泥生产线的建设业务，包括水泥生产线的研发与设计、装备采购及制造、设备安装等业务，是我国建材行业最大的工程建设总承包商。从国内市场来看，今后5年，我国新增水泥需求与结构替换需求带来的新型干法水泥生产线每年新增熟料产能至少在5000万吨以上，如果按照5000T/D的生产能力计算的话，需要30条生产线，每条5000T/D生产线造价按3.5亿元计算，每年对应的市场容量在100亿元左右。
    目前国际市场主要集中于中东、东南亚、非洲、前苏联各加盟共和国等地的新增产能。另外，欧美等国的原有产能更新改造也提供了部分市场。根据权威机构预计，水泥工程承包金额在07年、08年可能达到峰值150亿元左右，之后将在110亿元左右。
    由于公司已将中国水泥工业的研发技术、装备制造、工程管理方面的配套资源重组整合到旗下，致使中材国际完成大型总承包项目所用工期比国际竞争对手约短1/3左右，成本也比较低，在国际竞争中拥有较大的竞争优势，这从公司近来频接大单也可以看出来。07年公司在国际市场上的占有率有望达到30%，市场排名第一。占到总承包合同金额至少一半以上的装备业务，是总承包业务链条中价值最大的一个环节，只有较高的装备自给率，才能有效提升总承包项目的利润含金量。公司在海外项目的自用装备比重已经达到了40%-60%，国内项目自用装备比例则高达80%，公司的装备自给水平较04年刚刚拓展海外业务时有了显著提升。

来源：长城证券