水泥行业：行业整合进行 供需关系乐观

    宏观调控下预计08年全年水泥需求增速虽略有回落，但仍将达到8%以上的可观水平。在经历了上世纪90年代增速大起大落的发展阶段后，我国水泥需求增速已经相对平稳，2001-2007年的八年时间中，扣除2003、2006年的异常高增长外，其余年份的水泥需求增速均稳定在10%～12%之间，水泥需求增速的相对稳定来源于国家固定资产投资的变动弹性在减小。考虑到发达国家不断增大的经济下行风险对我国出口的影响，预计08年国内固定资产投资增速回落有限，08年的水泥需求增速不会与2000-2007年12.5%的年均增幅水平发生大幅偏离。

    落后产能淘汰持续进行，行业供需偏紧的局面仍将持续。“十一五”期间落后水泥产能淘汰呈前松后紧特征，落后产能腾出的市场空间将逐年增加，预计08年将在07年5000万吨的基础上至少增加1000万吨。新增产能方面，我们认为行业现阶段的投资扩产意愿相对稳定，07年水泥行业的固定资产投资虽然同比增加33%，但增加部分主要用于余热发电或粉磨站等周边设施，熟料产能增加规模基本与上年持平。综合考虑落后产能淘汰和新增产能的因素，08年水泥行业仍将表现出供略小于需的格局，2006年以来水泥行业整体偏紧的供需关系仍将持续。

    维持对行业“看好”的投资评级。延续我们在以前报告中提出的“固定资产投资轮动”与“行业整合”两个行业投资主题，我们看好行业中战略制定及成本控制能力较强的企业，认为在08年不确定性较强的宏观经济背景下，这类企业能够较好把握上述两个投资主题带来的发展机遇，并保持对外部市场环境较好的适应性，其盈利增长的确定性和可预测性均较高。

    1、水泥行业一季度运行状况回顾

    2008年前2个月水泥行业共生产水泥1.42亿吨，较上年减少4.3%。水泥产量的同比减少主要是由于华中、华南地区的雨雪冻灾因素，水泥企业的煤炭供应和生产用电较为紧张，交通运输不畅也影响了水泥产品的对外运销。进入3月份后，全行业水泥企业的生产运行已恢复至正常状态。

    价格方面，受季节性影响，全国主要地区08年1季度水泥产品的销售价格较07年底水平有所回落，但与07年1季度相比仍要高出20元～30/吨，其中西北地区主要城市的水泥价格同比涨幅达到30～50元/吨。1季度是水泥需求的传统淡季，水泥价格的大幅上升主要是受煤炭价格所推动的成本上升影响。目前每吨动力煤的价格已达到640元/吨，较去年同期上涨20%，按每吨水泥消耗150千克的标准煤计算，煤炭价格上升使单吨水泥的生产成本上升了20元/吨左右。

    综合来看，08年1季度水泥行业的盈利能力与去年同期相比继续提升。08年前2月水泥行业在销量同比减少4.3%的情况下，实现销售收入473.2亿元，同比增长11.8%，同时全行业的毛利率达到14.4%，也要高于13.6%的去年同期水平，显示出行业的供需状况继续保持着较好水平。

    目前，在宏观调控及信贷紧缩政策已确立的情况下，市场普遍担心的问题有两个：一是08年全年的水泥需求是否会出现大幅下滑；二是落后产能的淘汰对08年的净增产能有何影响。我们在本报告中对上述两个问题分别进行了分析，认为2008年我国水泥仍表现出供略小于需的格局，2006年以来水泥行业整体偏紧的供需关系仍将持续，2008年水泥行业的整体投资前景仍可继续看好。

    考虑到水泥生产地域性的特点，我们还对华东、华北、中南、东北、西北、西南六大区域分别作了讨论，重点分析了这些区域各自新型干法比例、近期落后产能淘汰计划和现有市场集中度等，以分析区域市场的行业整合前景和盈利潜力。

    2、水泥行业需求分析

    2.1 2000年以来我国水泥需求增速的波动幅度大幅减小

    我国水泥需求在经历了上世纪90年代增速大起大落的发展阶段后，增速已经相对平稳。在上世纪90年代期间，我国水泥增速既经历了1991-1993年的连续3年20%左右的高速成长期，又经历了1996-1998年的连续3年5%以下的持续低迷期，水泥需求增速水平的波动范围较大。2001-2007年的八年时间中，扣除2003、2006年的异常高增长外，其余年份的水泥需求增速均稳定在10%～12%之间，显示出2000年以后我国经济发展的内生稳定水平已大为改善，水泥需求增速的波动幅度大幅减小。

    2.2本次宏观调控下的水泥需求增速预计仍将保持在8%以上

    我们认为2000年以来我国水泥需求增速趋于稳定的主要原因在于全社会固定资产投资的变动弹性减小，国家对固定资产投资增速的控制成为我国GDP高速稳定增长的稳定器。我们预计这一局面在未来可预见的时间段里还不会发生明显改变。

    我们对2000年以来我国固定资产投资额与水泥产量进行了对比分析，发现单位固定资产投资的水泥消费量呈稳步的下降趋势。2000年我国每亿元固定资产投资消耗1.81万吨水泥，2007年这一指标下降为0.99万吨/亿元，其年均下降幅度为0.12万吨。单位固定资产投资水泥消费量的稳步下滑反映了我国投资构成中装备占比的不断加大，延续这一变化趋势，我们对08年每亿元固定资产投资的水泥消耗量取其最佳估计值0.87万吨，08年固定资产投资的增速水平将是决定水泥需求总量的关键因素。

    水泥需求总量与固定资产投资增速的敏感性分析

    本轮宏观调控以防通胀为重点，消费价格水平的快速上升主要起源于食品类价格的快速上升，同时，铁矿石、石油等国际大宗商品价格因美元贬值的大幅上涨而产生的输入型通胀因素也是我国面临通胀压力的一个重要原因，我们预计房地产和高耗能行业的投资会因信贷紧缩其增速将有所放缓。但从全年来看，考虑到发达国家不断增大的经济下行风险对我国出口的影响，为使整体经济增长不至于出现大幅波动，预计国内固定资产投资增速回落有限。

    根据中投证券研究所宏观小组的分析，2008年我国固定资产投资增速的最佳估计值为23.0%，悲观情况下其增速也回落到22.0%以下的可能性也很小，我们据此对不同固定资产投资增速下的水泥新增需求作了敏感性分析。

    根据以上的计算，在固定资产投资增速为23.0%时，按每亿元固定资产投资消耗水泥0.87万吨计算，2008年国内水泥需求量为14.7亿吨，较2007年的水泥需求增加1.1亿吨，增速为8.1%。即使在固定资产投资增速回落至22.0%的悲观情况下，2008年全年的新增水泥需求也将在9800万吨以上。

    基础设施投资的增加将有效抵减房地产开发投资下滑的影响

    固定资产投资的行业构成中，房地产开发和基础设施行业(包括交通运输、仓储及邮电通信业，电力、煤气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业)是水泥需求的主要来源。我们认为2000年以来我国水泥需求增速相对稳定的一个重要原因就在于房地产开发业和基础设施行业的固定资产投资增速实现了较好的协调。

    以最近一次即2004-2005年的宏观调控为例，此次调控国家在强化经济手段调控的同时(提高商业银行存款准备金率，加大公开市场操作力度)，还动用了冻结土地审批等较为严格的行政措施，因此全国房地产投资增速从2004年的29.6%快速回落至2005年的20.9%。但同期全国加大了基础设施投资投入，这方面的增速水平从2004年的24.9%上升至2005年的28.0%，使得2005年的固定资产投资整体增速水平仍达到26.0%，仅比上年回落0.6%，保持了固定资产投资增速的相对平稳。反映到水泥需求上，虽然受2004-2005年宏观调控的影响水泥需求增速从2003年的高位水平回落，但2005年的水泥需求增速仍达到10.6%，保持在10%以上。

    我们认为2008年国内房地产开发投资增速由于信贷收缩将有所回落，但考虑到十一五后半期以来逐步加大的铁路、公路等基础设施投入力度，因此全年的固定资产投资增速回落水平有限，从而08年的水泥需求增速不会与2000-2007年12.5%的年均增幅水平发生大幅偏离。

    3、水泥行业供给分析

    3.1供给决定因素分析

    我们在以前的报告中多次强调水泥行业的周期主要由供给决定的观点，在上文中我们判断2008年水泥需求仍将保持至少8%以上的增长速度，因此全年水泥行业的景气程度仍将取决于新增供给与新增需求的匹配程度。

    水泥行业产能增幅由两个因素决定：

    1、行业现实的盈利能力带来的扩张冲动。行业盈利从两方面影响建材行业的新增产能。首先，行业的景气程度直接影响到企业的现金流状况。而作为需要不断进行资本性投资维持企业规模扩张的行业，企业的现金流状况又直接影响到其下一年度的资本新开支，从而影响到产能的投放；其次，行业的景气程度直接影响到行业外资金进入建材行业的意愿，03年末到04年初全国水泥的火爆行情直接导致了大量行业外资金进入水泥行业，从而引起了04年下半年开始的水泥行业严重供过于求；2、宏观调控。企业基于行业景气度的投资意愿将受到国家宏观调控的制约。目前，以发改委为主导的宏观调控政策主要由两个目的：

    a.基于行业景气度的调控，目的是防止行业利润波动过大。

    b.基于节能减排的调控，目的是为了响应我国减少工业生产过程中的能源消耗和对环境的污染。总体上看，随着水泥行业日益充分的市场竞争格局，发改委对对行业产能的调控已主要基于节能减排的调控目标，具体表现为对新增项目的审批力度和对落后产能的淘汰力度。

    以下我们分别对水泥行业的新增产能增加和落后产能淘汰情况进行具体分析。

    3.2水泥行业新增产能分析

    行业现阶段的正常盈利水平使投资扩产意愿相对稳定

    自2001年起我国水泥工业产能进入快速的结构调整期，新型干法生产线由于工艺装备技术水平、原燃料和电能消耗、有害物排放数量、劳动生产率以及经济效益较等方面传统回转窑和立窑有很大优势，因此成为国家产业政策积极扶持的主导发展方向。回顾近年来我国新型干法新增产能规模的演变情况，我们发现自2001-2004年产能快速增加的阶段过后，新型干法水泥的产能增加水平有所回落，且保持在8000-9000万吨熟料的相对稳定状态。

    2003-2004年我国水泥价格和行业盈利能力均处于近几年的高点，由此驱动了水泥产业投资的快速增加，2004年全国新型干法熟料产能增加1.3亿吨，短期集中的大量供给使水泥价格迅速回落，行业的税前ROE水平也由2004年的9.70%快速下降至5.37%。与此相对应，水泥行业2004年以后的投资意愿也逐步降低，新型干法新增产能在06、07年均回落到9000万吨以下。

    从目前水泥价格看来，虽然两个型号的水泥价格基本都快接近前期高点，但是如果考虑到从05年以来，煤炭和电力价格都处在持续上涨的过程，水泥行业获利能力的恢复远没有价格表现出来的那样强劲。从下图可以看出，水泥行业整体的毛利率水平在05年到07年之间并没有明显的恢复。07年前11个月水泥行业整体的毛利率水平仅为15.59%，仅比05年最低谷时高出1.29个百分点，比03年最高点时低了近3.2个百分点。

    从水泥固定资产投资的增速变化趋势来看，2007年在2005年-2006年连续两年下降后出现恢复性增长，上半年增幅最高达54.3%，下半年趋于稳定并出现下降。全年水泥工业累计完成固定资产投资654亿元，同比增长33%，增速比上半年最高时减缓了21个百分点。在07年水泥投资同比增长33%的情况下，新型干法的新增产能却基本与上年持平，主要原因在于07年新线建设的投资成本上升以及相当一部分投入是用到纯低温余热发电等方面

    我们认为在本轮宏观调控的背景下，水泥企业的投资意愿将相对稳定，2008年全行业新增产能规模突破2007年水平的可能不大，预计2008年全国熟料产能的增加量在9000万吨左右，折合成水泥产能1.17亿吨。

    新型干法产能的扩张速度还受到节能减排因素的制约

    2007年我国多个地方政府将节能降耗指标纳入政府考核体系，2008年国家又就单位GDP能耗统计的指标体系推出了具体实施方案，就水泥产业而言，节能减排因素对产能扩张的影响主要有两个方面：一是实践中以5000t/d生产线为主的扩产方式因审批的原因其可调控性高，二是新增产能的增加规模受制于落后产能的淘汰进度。

    5000 t/d以上生产线由于在经济效益和环保上的优势目前已成为新型干法新增产能的主力军(以2007年为例，5000 t/d以上占到全部新增产能的46%)，而5000 t/d以上生产线的开工审批均由国家发改委进行，这样新型干法新增产能可以较少受到地方因素的左右，较高的准入条件大大增加了其规模变化的稳定性。

    在后文中我们将讨论全国六大区分别的落后产能淘汰计划，我们认为多数地区的新型干法扩张和落后产能淘汰是一个较为匹配的进程，净增供给相对于新增需求而言仍在合适的规模之内。

    3.3行业供需对比分析

    根据全国淘汰落后水泥能力的计划，2007年全国应实现淘汰落后水泥产能5000万吨的任务。从理论上分析，2007年全国新型干法新增熟料产能折合为水泥为1.16亿吨，扣除5000万吨的淘汰落后产能后，全年净增供给为0.66亿吨，而当年全国的水泥需求增加为1.23亿吨，这一较大的供需缺口理论上应使水泥价格出现大幅攀升的局面，而实际上2007年全国水泥价格仅为温和上涨，重点水泥企业水泥平均出厂价格较上年的提高幅度在10元/吨左右。

    我们认为出现这一矛盾现象的主要原因是2007年落后产能的淘汰工作呈现“前松后紧”的特征，大部分地区的淘汰任务是集中在第四季度完成。同时，由于局部地区进对落后产能采取停电限产而非爆破的彻底清理方式，因此2007年全年落后产能的实际淘汰量也可能略低于5000万吨的实际目标。

    我们判断“十一五”期间全国落后产能的淘汰进程也将表现出“前松后紧”的特征，即为完成国家发改委《2007-2010年全国分省市淘汰落后水泥能力计划表》中2007-2010年累计淘汰2.8亿吨的目标，2008-2010年全国对落后产能的实施力度将加大，手段也将更加严格，保守预计2008年的淘汰规模将在6000万吨以上。结合以上我们对08年新型干法新增水泥产能1.17亿吨的预计，扣除落后产能淘汰规模，则08年全年我国水泥新增净产能约为0.57亿吨。

    对比分析净增产能与新增需求的数据，08年我国水泥仍表现出供略小于需的格局，2006年以来水泥行业整体偏紧的供需关系仍将持续。

    4、分区域市场分析

    考虑到水泥生产地域性的特点，我们将全国市场分为六个大区进行分析。

    其中全国的31个省市自治区分别划分为华东、华北、中南、东北、西北、西南六大区域，划分标准如下所示。我们将重点考察各区域的新型干法比例、近期落后产能淘汰计划和现有市场集中度等，以分析区域市场的行业整合前景和盈利潜力。

    4.1华东地区市场分析

    新型干法比例高，行业整合行将提速

    除山东省2007年水泥需求仅同比略微增长外，华东地区其余省份的水泥总需求仍延续了2001年以来10%以上的需求增速。随着京沪高铁的开工和上海世博会的日益临近，预计华东地区未来水泥需求仍有较强的支撑。

    区域内新型干法比例普遍较高。除山东和福建外，上海、江苏、浙江和安徽的新型干法比例均在55%以上，明显高于全国平均水平。由于未来落后产能淘汰能够腾出的市场空间有限，区域内的大型企业将和其他新型干法企业展开直接的竞争。华东地区新建水泥生产线大部分产能在2000T/D以上，因此区域内大型水泥企业相对于这些新建生产线的成本优势并不明显，短期内华东地区水泥价格仍将面临一定的压力。

    从市场集中度看，区域内东部7省市的市场集中度偏低，前三名的仅为22%，仍低于前3名40%以上集中度的稳定市场价格的要求。我们认为随着中国建材等大型企业的介入，华东地区的水泥行业整合将逐步提速，大型企业对华东区域的市场价格控制力有望逐步提升。

    在华东地区我们仍长期看好海螺水泥。主要理由是目前海螺在华东区域内的龙头地位日趋明显，在不考虑山东、福建的其余五个省市中，海螺的市场占有率达到23%，产品价格控制能力提升指日可待。此外，公司前期战略性布局的纯低温余热项目将在2008年发挥显著效益，这种在长期发展过程中积累起来的战略眼光和成本控制能力将是公司在华东地区持续发挥竞争优势的关键。

    4.2华北地区市场分析

    落后产能淘汰空间大，但区内水泥产能增长略显过快

    市场之前普遍预期华北区域2007年的水泥需求会有大幅增长，但实际该区域2007年的水泥需求增速低于10%，较2006年的高速增长水平有所回落。

    我们认为区域内滨海开发区、曹妃甸、唐山港等重点项目目前仍处于规划和前期建设的阶段，其需求释放不可能一蹴而就，将是一个逐步的过程。

    华北区域除北京市基本已全部实现新型干法生产外，河北、天津、内蒙的新型干法比例都偏低，其中区域内水泥需求大省河北06年的新型干法比例只有37%。根据国家发改委的要求，华北区域07-10年的落后产能淘汰在4000万吨左右，按年均淘汰1000万吨的水平计算，这部分淘汰量就占2007年区域总产量1.6亿吨的6%左右，落后产能淘汰将为现有企业提供较大的市场空间。

    区域内前3家水泥企业的市场集中度为22%，仍属较低水平。分散的市场格局制约了区域内水泥企业的价格控制能力，以区域内的优势企业冀东水泥而言，2007年公司华北本部的毛利率在23%左右，基本与2006年相当。即使考虑2008年冀东水泥华北本部的800万吨新增水泥产能，冀东在河北、北京和天津的市场占有率也只有13%，区域内大型企业形成稳定价格联盟的局面短期内仍难以实现。中材集团在进入冀东集团的承诺中给公司的产能规划为1.3亿吨，考虑到目前华北地区的总水泥需求量也只有1.6亿吨，实施这一规划的时间跨度将决定市场供需能否实现平衡发展，我们对冀东水泥的长远发展持谨慎乐观的态度。

    4.3中南地区市场分析

    市场集中度低，大型企业积极布局2007年中南地区的水泥需求增速为12%，与华东地区基本相当。具体而言，中南地区北部湖南、湖北两省的需求增速要略高于南部广东、广西的增速水平，随着国家对中部地区投资力度的加大，预计这种增速差距未来还将延续。

    中南地区各省份新型干法比例普遍较低，水泥需求大省广东2006年的新型干法比例只有35%，区域内新型干法比例较高的湖北省也只有55%。根据国家发改委的要求，中南区域07-10年的落后产能淘汰在8500万吨左右，按年均淘汰2000万吨的水平计算，这部分淘汰量占2007年区域总产量3.4亿吨的6%左右，落后产能淘汰将置换出巨大的市场空间。

    从市场集中度看，区域内东部7省市的市场集中度偏低，前三名的仅为22%，仍低于前3名40%以上集中度的稳定市场价格的要求。我们认为随着中国建材等大型企业的介入，华东地区的水泥行业整合将逐步提速，大型企业对华东区域的市场价格控制力有望逐步提升。

    在华东地区我们仍长期看好海螺水泥。主要理由是目前海螺在华东区域内的龙头地位日趋明显，在不考虑山东、福建的其余五个省市中，海螺的市场占有率达到23%，产品价格控制能力提升指日可待。此外，公司前期战略性布局的纯低温余热项目将在2008年发挥显著效益，这种在长期发展过程中积累起来的战略眼光和成本控制能力将是公司在华东地区持续发挥竞争优势的关键。

    4.2华北地区市场分析

    落后产能淘汰空间大，但区内水泥产能增长略显过快

    市场之前普遍预期华北区域2007年的水泥需求会有大幅增长，但实际该区域2007年的水泥需求增速低于10%，较2006年的高速增长水平有所回落。

    我们认为区域内滨海开发区、曹妃甸、唐山港等重点项目目前仍处于规划和前期建设的阶段，其需求释放不可能一蹴而就，将是一个逐步的过程。

    华北区域除北京市基本已全部实现新型干法生产外，河北、天津、内蒙的新型干法比例都偏低，其中区域内水泥需求大省河北06年的新型干法比例只有37%。根据国家发改委的要求，华北区域07-10年的落后产能淘汰在4000万吨左右，按年均淘汰1000万吨的水平计算，这部分淘汰量就占2007年区域总产量1.6亿吨的6%左右，落后产能淘汰将为现有企业提供较大的市场空间。

    区域内前3家水泥企业的市场集中度为22%，仍属较低水平。分散的市场格局制约了区域内水泥企业的价格控制能力，以区域内的优势企业冀东水泥而言，2007年公司华北本部的毛利率在23%左右，基本与2006年相当。即使考虑2008年冀东水泥华北本部的800万吨新增水泥产能，冀东在河北、北京和天津的市场占有率也只有13%，区域内大型企业形成稳定价格联盟的局面短期内仍难以实现。中材集团在进入冀东集团的承诺中给公司的产能规划为1.3亿吨，考虑到目前华北地区的总水泥需求量也只有1.6亿吨，实施这一规划的时间跨度将决定市场供需能否实现平衡发展，我们对冀东水泥的长远发展持谨慎乐观的态度。

    4.3中南地区市场分析   

    市场集中度低，大型企业积极布局2007年中南地区的水泥需求增速为12%，与华东地区基本相当。具体而言，中南地区北部湖南、湖北两省的需求增速要略高于南部广东、广西的增速水平，随着国家对中部地区投资力度的加大，预计这种增速差距未来还将延续。

    中南地区各省份新型干法比例普遍较低，水泥需求大省广东2006年的新型干法比例只有35%，区域内新型干法比例较高的湖北省也只有55%。根据国家发改委的要求，中南区域07-10年的落后产能淘汰在8500万吨左右，按年均淘汰2000万吨的水平计算，这部分淘汰量占2007年区域总产量3.4亿吨的6%左右，落后产能淘汰将置换出巨大的市场空间。

    4.4西北地区市场分析

    企业市场控制力强，但管理效率有待提升

    2007年西北地区水泥需求的增速为15%，高于全国10%的平均增速，随着一系列铁路、公路等重点工程的陆续建设，我们预计这一区域水泥需求仍将保持较快增长。西北地区甘肃、新疆07-10年的落后水泥淘汰目标为分别为300和400万吨，占到两省07年各自约1500万吨的产量水平的20%左右，落后产能的淘汰将为新型干法置换出较大的市场空间。

    与其他地区相比，西北地区的主要水泥企业在各自省份的市场占有率均较高，如祁连山在甘肃的市场份额为40%，赛马实业在宁夏的市场份额也达到40%，天山和青松建化在新疆的市场份额合计超过50%。良好的市场控制力预计将使西北地区的水泥价格能够维持在较高水平，但中材集团、中国建材等企业通过并购等方式进入西北地区后对当地企业管理效率的提升效应还有待观察。

    5、行业投资策略及重点公司分析

    5.1水泥行业投资策略

    根据前文中对水泥行业供需状况的对比分析，我们认为2008年水泥行业的需求虽然会受到宏观调控的一定影响，但需求增速不会与2000-2007年12.5%的年均增幅水平发生大幅偏离。预计2008年水泥行业的需求增速仍将达到8%以上，综合考虑新型干法增加及落后产能淘汰之后的净增产能，2008年我国水泥仍表现出供略小于需的格局，因此2006年以来水泥行业整体偏紧的供需关系仍将持续，2008年水泥行业的整体投资前景可继续看好。

    水泥行业的上市公司中，固定资产投资轮动与行业整合仍是我们选择投资标的的两个重要主题。在这两个投资主题之下，我们特别看好战略制定及成本控制能力较强的企业，认为在08年充斥不确定性的宏观经济背景下，这类企业能够保持对外部市场环境较好的适应性，盈利增长的确定性高且可预测性强。

    固定资产投资轮动：

    从06年开始，随着中西部崛起的导向，我国固定资产投资的热点区域已经由华东逐渐向华中、华北和西南转移。按照这条主线我们选择的投资标的是华新水泥、冀东水泥。

    行业整合：

    这一轮行业运行周期与以前周期最大的不同就是在这一轮周期中，部分区域经完成新型干法替代落后产能和行业集中度迅速提高的行业整合的双重目标，这些区域里的行业龙头自然成为我们的投资标的。

    5.2水泥行业主要推荐公司

    5.2.1海螺水泥

    公司在华南、华中区域成长迅速，这两个区域水泥将是海螺水泥未来的重点扩展地区。2007年公司的主营销售中，华东地区的收入比例明显下降，而华南和华中区域明显上升，变化均在5个百分点左右。而且从目前公司的新增产能的建设情况来看，未来公司在华中和华南区域的销量增速在未来的3年内都将高于华东区域。

    华南、华中区域的水泥需求增速明显高于华东区域。从07年各省水泥需求的增速来看，公司覆盖的华中和华南五省的水泥需求增速均在10%以上，大部分在15%以上，明显快于华东区域10%以下的水泥增速。从区域经济的发展规律来看，华中和华南地区将会是未来3年内水泥需求增长旺盛的区域，同时考虑到华中和华南地区相对较低的新型干法比例，我们认为公司目前的增速并不会像市场想象的由于华东水泥需求增速的下降可能放缓，海螺水泥(57.39,0.99,1.76%,吧)的高速增长期仍将得到进一步延续。

    海螺水泥目前已拥有成熟的可以复制的标准化建厂管理模式，结合其超前的战略布局眼光，我们认为海螺水泥将受益于固定资产投资轮动和行业整合这两个行业发展主题，继续引领行业发展。

    5.2.2华新水泥

    华中区域行业景气仍将持续。公司所处华中区域从05年期水泥需求增长成为全国水泥需求增度最快的区域，连续三年水泥需求增速在15%以上。旺盛的水泥需求促进了公司产品价格和毛利率水平在07年分别提升了4.19%和1个百分点。由于湖北省新型干法比例仍然只有35%左右，因此新型干法生存空间依然巨大，我们预计未来两年公司的产品价格和毛利率回升的趋势将得到保持。

    公司对HOLCHIN的定向增发业已完成，我们认为HOLCHIN入主将是公司发展史上的里程碑。经过这次增发后，全球最大水泥生产商HOLCIM的下属中国子公司HOLCHIN将成为华新水泥的相对控股股东，并将在资金投入、跨地域发展和管理效率提高三个方面对华新的发展起到正面的促进作用。特别是后两者将成为华新与同区域竞争对手拉开差距的主要优势。

    公司将会成为国内第一个具有完整产业链的水泥制造商。目前我国几乎所有的水泥企业都是只生产熟料和水泥，产品较为单一。而以HOLCIM为代表的世界水泥巨头产品包括熟料产品上游的骨料和水泥产品下游的混凝土等多种产品，特别是HOLCIM在这些领域的技术实力在全球无其他企业与之媲美。公司目前的战略是借助HOLCIM的这一优势成为我国第一个具有完整产业链的水泥生产商。

    在华新的十字战略中，湖北无疑是中心，而湖南和河南的水泥市场容量是湖北的200%以上，因此公司面临的市场空间仍然巨大。

    5.2.3冀东水泥

    冀东水泥在未来的3-5年内处于高速发展期。目前水泥投资两条主线：固定资产投资轮动和行业整合，而冀东的华北、西北和东北三个发展区域都是固定资产轮动的受益区域。这三个区域中华北在未来的三年内将处于高速发展期，而之后固定资产轮动的区域经有望扩展到西北和东北。因此公司的高速发展期刚刚开始。

    我们认为中材入主冀东的计划中拟推行的产能扩张略显过快，可能给供求关系上带来一定压力。如果按照中材集团与唐山市人民政府合作协议中宣称的产能规模，除了将目前中材旗下天山股份600万吨和赛马实业300万吨水泥资产注入冀东集团，使其产能规模达到3500万吨以外，还要新增1亿吨的产量。

    而目前华北、新疆和宁夏三个区域的水泥需求量相加也仅为1.5亿吨左右，从而给供求关系带来一定压力。

    5.2.4四川双马

    主要市场产品需求及价格：

    公司极可能被拉法基当作在四川的平台。按照拉法基的股改承诺，都江堰拉法基50%股权注入四川双马已经确定。拉法基未来在四川的投资新建产能很难在除双马和都江堰拉法基之外的公司进行。这样拉法基在四川所有的扩张都将以双马为平台进行。

    而目前四川省高端水泥市场由于几乎被拉法基垄断，其都江堰拉法基盈利能力极强。在05年水泥行业整体低迷的时候，都江堰拉法基的净利率水平高达18.67%。

    四川省未来市场空间广阔。首先，07年四川省水泥需求量高达6220万吨，旺盛的市场需求为拉法基的扩建提供了基础。公司目前建成投产的新型干法产能仅有460万吨，目前在建和规划的产能有600万吨。从更长远的时间来看，拉法基在四川的产能完全有可能达到2000万吨以上。

    而且目前四川省新型干法比例极低，06年年底省内新型干法比例仅为21%，07年在25-30%之间。四川省规划2010年新型干法比例要达到50%。这样计算，落后产能的淘汰为新型干法至少腾出了1200万吨的市场空间。

    5.2.5中材国际

    看好中材国际的主要理由之一是海外水泥工程需求正由中东向东南亚和非洲轮动发展，公司仍然拥有广阔的海外市场空间；看好公司的主要理由之二是公司完善了在水泥工程产业链上的装备制造环节，核心竞争竞争能力大大增强。

    国际水泥工程需求正由中东向东南亚、非洲轮动发展，公司在这一市场演进趋势中展现出了强大的市场跟踪和拓展能力。世界水泥需求量的增长主要在中东、东南亚和非洲等新兴地区。其中，中东地区的水泥生产线正处于建设高潮中，公司2005年即大规模进入了这一区域市场，中东地区是目前公司海外收入的主要来源；进入2007年，随着国际海运价格的大幅上涨，水泥生产运输半径的局限性促使原来较多倚靠水泥进口的东南亚和非洲加快了自建水泥生产线的步伐，成为继中东之后全球水泥工程需求的新的热点地区，公司对这一市场进行了积极布局，预计东南亚、非洲区域的未来订单将为公司的持续成长提供坚实的保证。

    通过长期的研发积累和有针对性的并购举措，公司之前较弱的水泥装备制造能力大为提高，从而在水泥工程产业链的各关键环节上均形成了核心竞争力。水泥工程的产业链上生产线设计、设备制造和安装这三个环节价值量大、技术门槛高，公司之前长于生产线设计和安装，而在设备制造环节上较弱。在已经系统掌握新型干法核心技术的基础上，2006年以来公司陆续通过收购中国建材装备、溧阳重机等公司的主要资产，对国内水泥装备的生产资源进行积极整合，大大弥补了公司在装备制造方面的“短板”，核心竞争力大大增强。

    国际经验的积累、装备制造能力的提高使公司2005年以来的实际运营水平一直处于持续改善中，我们认为公司2007年以后的毛利水平将稳步上升。

    2008年，公司连续收获16亿美元与6亿欧元的大额合同，公司的未完工合同金额进一步增加到480亿元左右，公司未来3年的业绩增长有更高的安全边际。

来源：中投证券