水泥行业：旺季旺销 价格逐步上升

   随着季节性消费旺季来临，上周各地水泥市场产销两旺、价格持续复苏走高。市场相对低迷的华东地区价格也有所上涨，特别是上海价格已相当喜人。而西南地区的成都市场，一向是价格标杆的拉法基已经上升到了550 元以上的价格，仅次于西藏地区的水泥价格。

    一如我们在近期历次报告所判断，2007 年4 季度淘汰落后产能改善的供需关系被冰雪只是暂时压制，随旺季来临该种改善供需关系提升水泥价格机制得到充分体现。预期该类因素在4-5 月份将持续发挥作用，水泥价格将稳定站在上升通道当中，旺季旺销仍将延续。

    我们汇总了2000 年至今水泥行业PE 和大盘PE，两者相关性相当高（R^2=0.82），这说明两个问题：（1）解释了水泥股近期的下跌，水泥股估值随大盘估值中枢下移而下移；（2）水泥股估值的提升仍有赖于大盘估值企稳，大盘估值再度提升是水泥股反弹的前提。

    另外一份数据是我们汇总了2002 年以来水泥价格和水泥行业PE，两者相关性较低（R^2=0.43），这亦说明两个问题：（1）在国内A股市场水泥行业估值更取决于大盘，行业景气度对估值影响力要较弱；（2）水泥价格虽不是最主要因素但亦部分反映估值水平波动。

    第3 份数据是把2000 年以来水泥行业、海螺/冀东/华新/赛马景气最低估05 年估值、06 年行业复苏第1 年估值和目前估值进行了对比：（1）目前行业估值已回到06 年水平，但远低于05 年水平；（2）海螺目前高于06 年类同于05 年、冀东目前估值高于05 年和06 年。

    这也再次证明行业景气周期对估值影响大概逻辑：景气下滑阶段估值水平下移、景气最低估时估值水平较高、景气回升初期估值水平下降、景气回升加速期估值水平提升、接近景气高峰时估值开始下降。目前水泥行业处于加速期后半段、开始逐步接近景气高峰段。

    第4 份是汇总了1986 年以来水泥需求量增速和固定投资增速序列数据，两者相关性较高（R^2=0.68），这说明：（1）宏观调控影响固定资产投资增速，进而影响水泥需求增速；（2）我们判断08 年宏观紧缩下固投增速仍可维持24%以上，水泥需求增速下降不大。

    第5 份数据是整理了固定资产投资增速、水泥毛利率、水泥投资增速数据，我们发现：（1）固定资产投资增速下滑时毛利率下滑，反之亦然；（2）毛利率下滑造成水泥投资增速下滑；（3）水泥投资对下年水泥毛利率具有支撑或拉低作用，05-06 年表现最为明显。

    08 年固投增速略有下滑、07 年水泥投资反弹背景下，08 年行业毛利率仍可提高关键是淘汰落后产能降低单位能耗、改善供需关系提升价格，这是目前水泥行业仍有投资价值关键、亦是最需关注风险。

来源：国泰君安

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