大同煤业 产销向好集团资产注入蓄势待发

  1、塔山矿09年可达产，1月份的减产影响不大
    08年公司煤炭总产量可达2025万吨，口泉沟矿区（煤峪口矿、同家梁矿、四老沟矿、忻州窑矿）的产量稳定在1000万吨左右，未来基本不会有太多增长；塔山矿08年产量约1025万吨，09年可达到1500万吨的核定产能，塔山矿通过技术改造2010年就可以具备2000万吨的产能。口泉沟矿区属于侏罗系煤层，发热量基本都在6000大卡以上；塔山矿属石炭二叠纪煤系，原煤发热量稍低，洗选之后精煤发热量可以达到5500大卡以上，和口泉沟矿区所产煤炭相差不大，洗出率约为70%多。
    08年公司在内蒙收购了召富、华富公司80%的股权，召富、华富公司位于准格尔矿区，均为露天开采，设计产能都为120万吨/年，09年可以完成建设，2010年可以贡献产量，两矿通过技术改造未来产量都可以达到500万吨/年。另外，08年公司还收购了鄂尔多斯[11.95 -1.89%]矿业投资公司70%的股权，与其共同建设色连一号矿井，技术改造后该矿井产能可达500万吨/年，可采储量约为4.56亿吨。
    执行山西省的限产政策，公司以及同煤集团1、2月份都进行了减产，公司1月份减产30%，2月份之后基本恢复正常。随着塔山矿的达产，公司09年计划产量达2500万吨，1月份的减产不会对公司全年的产量造成太大影响。
    09年公司的煤炭销售预计不会有太大困难。同煤集团在今年的煤炭订货谈判会上已经与除了五大电力集团之外的电力企业签订了11528万吨的合同量，集团的煤炭产品统一由公司负责销售，公司的煤炭销售具有优先权，但公司与集团之间没有关联交易。公司的煤炭具有低灰、低硫、高发热量特点，煤炭产品的品牌优势将保证公司煤炭销售的顺畅。另外，在淘汰落后产能方面，山西省的力度比较大。目前山西全省大概有2500多个矿井，计划通过整改2010年控制在1000个以下，单井产量由现在的36万吨，提高到90万吨。小煤矿市场份额的逐步缩减有利于公司优质煤炭产品的销售。出口方面，由于07年以来国家对于煤炭出口的限制，08年公司出口煤量较07年的25万吨继续大幅缩减，预计全年只有5万吨左右。随着国际市场煤炭价格的回落和公司出口数量的锐减，出口对公司09年的业绩影响很小。
    2、煤炭售价有下行压力
    08年公司通过调整合同煤与市场煤的比例，从煤炭价格的飙升中获益匪浅。塔山矿的煤价在最高时曾达到790元/吨，公司没有公开具体的煤炭价格信息，我们预计08年公司的直达煤不含税平均价格约为440元/吨左右，下水煤不含税均价在570元/吨左右，出口煤不含税均价在830元/吨左右。全年综合平均售价预计约500元/吨左右。目前公司的煤炭销售暂时按照直达煤427元/吨，下水煤470元/吨，市场煤504元/吨（均为不含税价格）的预付款进行发货，包括五大电力集团在内的所有电力公司都按照这个价格执行。但由于今年的重点合同煤价迟迟未定，公司的销售收入暂时尚无法结算。假设公司的合同煤和市场煤销售比例分别为80%和20%，鉴于公司的下水煤比直达煤稍多，假设二者比例为55%、45%，公司目前的平均执行价格约为460元/吨（不含税），较 08年均价下降30元/吨左右，但与08年同期相比上涨50元/吨左右。公司08年初的订货合同价格为坑口不含税347元/吨，下水不含税414元/吨。考虑到目前的合同煤价谈判进展，公司目前的执行价格应该还会有一定下调空间，预计09年公司下水煤售价下调5%至443元/吨左右，直达煤价下调8%至 394元/吨左右。我们认为09年煤炭供需整体上比较宽松，市场煤价仍有调整空间，预计09年公司市场煤均价在目前基础上下调10%至450元/吨左右。公司09年煤炭平均售价预计在427元/吨左右，较08年均价下降15%。
    3、成本较为稳定
    从吨煤的直接成本来看，口泉沟老四矿比较稳定，吨煤成本大概在230元左右（公司没有公开成本明细，我们根据公司数据以及可比公司情况进行估算）。其中：人工成本约占40%；维简费（8.5元/吨）、安全费（30元/吨），三项基金共29元；其余为材料费、电力、折旧等。塔山矿是新建矿井，机械化程度较高，成本显著低于口泉沟的老四矿。吨煤成本估计约在150元左右。由于人力较少，人工成本比较低，大约只占总成本10%多一点；维简费（8.5元/吨）、安全费（50元/吨），三项基金共29元；其余部分为材料费、电力、折旧等；塔山矿的洗煤成本较小。根据公司的计划，09年公司员工的工资水平与08年基本持平，人工成本变化不大；另外，目前尚未有新的政策性成本出台，口泉沟老四矿的成本基本稳定。塔山矿的安全生产费用09年将由08年的50元/吨下调到 30元/吨，有利于提高吨煤盈利水平。09年公司的成本结构中预计只有材料费可以稍微下降，其他部分具有刚性，总体上公司的成本不会出现大幅波动。
    4、集团资产注入蓄势待发
    塔山矿达产后，未来公司的后续增长空间有限，同煤集团的资产注入将是公司未来主要的增长动力。08年8月7日，公司与同煤集团签订资产购买协议，拟以 22.08元/股向同煤集团定向发行不超过12000万股，收购集团的燕子山矿相关资产，收购定价不超过25亿元。目前6个月的有效期已经结束，公司将重新制定收购方案。2002年公司减资时退还集团的燕子山、晋华宫等5个煤矿相对比较成熟，将是集团首先考虑注入的资产。
    我们认为，集团资产注入的启动时机主要受三个因素影响，一是二级市场上股价相对低位；二是决策层的意志；三是股东对收购方案的博弈。目前看来，集团拟注入的煤炭资产已比较成熟，集团的决心也比较大，资产注入已蓄势待发。5、我们的分析与判断预计公司2009-2010年煤炭产量分别达2500万吨、 3500万吨，销量分别达2050万吨、2700万吨。预计2009年煤炭平均售价约427元/吨左右，假定2010年公司的直达煤价格在2009年基础上回落6%，下水煤价格在2009年基础上微降15元/吨左右，市场煤价格在2009年基础上回落8%左右，煤炭销量综合均价下调至408元/吨。考虑到会计政策的调整，我们假定09-10年公司的安全费用每吨煤提取30元，实际使用25元，维简费每吨煤提取8.5元，实际使用4元；假定人工成本保持08 年的水平，暂不考虑资源税改革等新的政策性成本因素。
    预计公司2008-2010年营业收入分别为86.91亿元、87.54亿元、110.69亿元，净利润分别为18.66亿元、13.79亿元、 15.53亿元，EPS分别为2.23元、1.65元、1.86元，按照4月7日21.26元的股价计算，对应08-10年PE分别为9.53、 12.9、11.45，08-10年PB分别为2.88、2.49、2.11。鉴于公司的资产注入时机尚有不确定性，给予“谨慎推荐”的投资评级。
来源：中国证券网