国投新集：持续成长无疑 短期估值合理

　　融资用于口孜东矿后续建设，2010年底有望见经济效益。

　　2009年11月10日公司发布公告称拟公开增发不超过2亿股，融资金额为27亿元，募集资金用途为口孜东矿后续建设。口孜东矿规划产能为 500万吨，公司从2007年开始逐步进入建设投资阶段，截至目前已经投资21亿元，预计后续仍需投资近20亿元。项目可行性分析报告表明，该矿建设共计需30个月左右，最快于2010年年底投产增效。以40亿元总投资对应500万吨产能而言，安徽省建矿成本仍然高达800元/吨，投资门槛较高，使个人投资者基本无力涉足。

　　板集矿2010年投产存疑，刘庄二期增产150-200万吨确定。

　　2007年年底，公司IPO融资16.5亿，主要用于板集矿后续建设。板集矿规划产能为300万吨，总投资额达到24亿以上，预计投产时间是 09年年底。但在2009年4月18日，在建板集矿井筒内突发井筒突水事故，经专家审定该矿赋存条件复杂，后续须先修复井筒才能继续巷道挖掘及井下设备安装工作，投产时期将顺延。若不计算板集矿增量，2010年增产来源将仅剩2009年获批的刘庄二期，初步预计该矿井2009年总产量为600万吨，2010年将达到750万吨-800万吨，年增产幅度为15%。

　　大股东尚存权益煤炭产量为800万吨，测算注入增厚幅度约为20%。

　　公司大股东为国投集团，集团旗下全资子公司国投煤炭控股多家煤炭企业，这些企业广泛分布于河北、山东、山西、内蒙等地，目前生产能力超过 1500万吨，权益产量约800万吨。依据可采储量价值5元/吨，建矿成本500元/吨，资产负债率60%测算，集团净资产作价44.5亿元（其中采矿权价值为14.25亿吨×5元/吨，其他资产作价为800万吨×500元/吨，两项加总为总资产价值，乘以40%为净资产价值），对应当前股价可折2.25 亿股。假设800万吨资产盈利能力与上市公司相当，那么将集团煤炭全部注入的业绩增厚幅度约为20%。我们提醒投资者注意，国投集团或存在整合旗下煤炭资产的战略意图，但实际注入方式和进程仍难以把握。

　　二、三股东减持意愿不强，每年分红要求存在。

　　公司二、三股东分别为北京国华能源有限公司及安徽新集煤电（集团）有限公司，前者为中国神华集团孙公司，后者是代淮南市国资委行使持股权利的单一主体，目前两大股东股权均可流通。

　　沟通了解到，过往几年，公司虽持续成长，但始终秉承了“半数分红回馈股东，半数投资全力建矿”的主导原则。加之本身盈利能力突出，以上股东均获得了丰厚回报，继续持股分红的意愿较强。2009年，新集煤电因自身发展急需启动资金，曾减持公司部分股票。我们认为，二、三股东减持公司股票的情况不能避免，但就现状而言，二者套现意愿并不强。

　　安全费及人工成本提高是2010年成本上升的主要原因，但向下游转嫁难度不大：

　　2010年公司原煤生产成本存在两大潜在因素：一是安全费提高。目前，安徽省四家煤炭企业中，除公司外安全费计提标准均已提高到50元/吨，而公司只有33元/吨。考虑到板集矿事故影响，公司可能在2010年调高计提标准至50元/吨。

　　二是人工工资。公司地处淮南市，工资水平与淮南矿业存在可比性。然而，淮南矿业人均工资已经超过8万元/年，而公司不足6万，未来工资成本持续提升是大概率事件。考虑以上两项因素，我们调高2010年吨煤销售成本至284元/吨（原假设为256元/吨）。以上20余元/吨的成本上升将有望通过提高合同煤价格转移给下游企业。

　　地销现货电煤价格升至580元/吨，2010年合同价上调环境基本具备。

　　随着中国经济强劲恢复，全国发电耗煤量开始显著回升。肩负着“皖电东送”任务的安徽省，需求恢复更为强劲。年初，安徽省内地销煤价格稳定在 520元/吨左右，目前已经升至580元/吨。我们认为，需求继续回暖下的现货价格高企，有望为2010年煤电合同谈判营造良好环境。目前，我们预计安徽省内合同煤价格将由目前的500元/吨提升至550元/吨。

　　结合以上量价及成本假设，下调2009、2010年盈利预测至0.54元/股，0.71元/股，短期估值合理，我们不做推荐，但考虑长期增长趋势不变，仍维持“增持”评级：我们认为公司长期增长布局未改，依然是中部崛起下受益最大、增长最快的煤炭上市公司。但从估值来看，公司2010年动态市盈率已经超过27倍，较板块平均估值22倍偏高。我们认为高估值已经体现了投资者对公司高增长及资产注入预期的认识，短期没有其他因素刺激下股价继续上行难度加大，我们不做推荐。

来源：申银万国