神火股份铝煤业务趋势性向好

　投资评级与估值：我们预计公司2009－2011年每股收益分别为0.91、1.72和2.12元。公司在中性假设下业绩能够达到1.72元/股（2010年），对应当前动态市盈率仅为19倍，低于沪深300指数25倍左右的PE估值水平，也低于行业平均值，存在估值洼地。我们认为，在铝和煤同时趋势性向好时，业绩增长得到强化，理应享有一定溢价。我们采用分部估值法进行估值，2010年电解铝跟煤炭业务分别贡献每股收益0.40元和1.32元，分别给予两大板块28×和25×的2010E/PE，得出合理股价44.2元，给予买入评级。

　　关键假设点：1. 2009－2011年铝价（含税）假设分别为13500元/吨,15800元/吨和16500元/吨；2. 2009－2011年公司综合煤炭价格（不含税）分别为628元/吨，680元/吨以及708元/吨。煤炭产量未来三年复合增长率在28％，2012年产能规模达1200万吨/年。

　　有别于大众的认识：我们认为公司股价存在估值“洼地”。目前公司煤炭业务对应的估值水平低于市场平均水平。市场认为电解铝板块波动幅度较大，由此给予一定折价。而我们则认为，估值应考虑到分部业绩变化的趋势性。混合业务对综合业绩的影响可分为三种情况，一种是铝趋势性向下，煤趋势性向好，此时铝业务严重拖累煤炭业务，应给予折价；第二种是铝和煤同时趋势性向下，此时业绩下滑得到强化；第三种是铝和煤同时趋势性向好，此时业绩增长得到强化。考虑到量价齐升将助推公司业绩增长远超同业（未来三年业绩平均增速56％，远高于同业20－30％的增长速度），应给予一定溢价。由此我们给予公司煤炭业务 2010PE25×，溢价25％，对应价值在33.0元。再考虑到电解铝板块价值，公司合理股价为44.2元。

　　股价表现的催化剂：1.永城铝厂新建25万吨铝材生产线于2010年一季度正式投产，成为公司业绩新的增长点。2. 2010年薛湖、泉店、庇山、边沟等矿区拟增150万吨产出，煤炭产量同比增长26％。

来源：申银万国