大秦铁路：成本压力制约上半年盈利表现

2011 年上半年业绩略低于预期

2011 年上半年实现收入214 亿元，同比增长9.4%；实现净利润61.9 亿，同比增长18.5%，对应每股收益0.42 元，略低于我们原预测的每股0.44 元，主要由于二季度成本上升较快所致。

正面

运量运距提升：大秦线运量2.16 亿吨，同比增长8.3%；货运平均运距及煤炭运距分别提升4.9%和6.3%，带动单位费率有所增长，使得货运收入增速好于运量增速5.6 个百分点。

朔黄铁路表现较好：上半年贡献投资收益9.22 亿元，对应双位数的盈利增长，约合我们全年预测的51%，略好于预期。

负面

成本压力有所显现：4 月份大修及人工成本上涨使得二季度营业成本同比、环比分别提高12.5%和10.6%，快于收入增速；资产收购使得借款增加，财务费用同比大幅增长57%。

发展趋势

大秦线全年有望达到4.4 亿吨以上。8 月份大秦线日均运量约126~127 万吨。由于9 月20 日开始大秦线将开始为期15天大修，我们假设检修期日均运量95 万吨，而非检修期只需日均运量达到123 万吨大秦线就可完成全年4.4 亿吨的目标。因此，我们预测大秦线2011 实际运量可达到4.45 亿吨。

下半年成本压力将有所缓和。2 季度大修为期30 天而下半年将缩短至15 天，维修费用将有望环比下降；下半年人工成本和财务成本预计将接近上半年水平。因此，2H2011 成本增速将有所放缓，经营杠杆和财务杠杆有望带来正效应。

外延式扩张机会值得期待。铁道部未来几年投资/筹资任务仍然较重，近期债务融资难度明显加大，有较强的动力通过资本市场进行融资。与大秦铁路[7.51 -0.79% 股吧 研报]经营联系紧密的西北、华北地区既有路网、新建大能力通道以及太原局在建资产均有望成为下一步整合的方向，带来持续的外延式增长机会。

估值与建议：

保守起见，我们小幅下调2011/2012 年每股盈利3.2%和2.5%至0.90 元和1.0 元以反映成本上升压力，调整后盈利对应28.2%和11.0%的年度增长。公司当前股价对应2011/2012 年市盈率8.5倍和7.7 倍，长期投资价值明确，维持“推荐”的投资评级不变。2011 年上半年业绩略低于预期：

2011 年上半年实现收入214 亿元，同比增长9.4%；实现净利润61.9 亿，同比增长18.5%，对应每股收益0.42 元，略低于我们原预测的每股0.44 元，主要由于二季度成本上升较快所致。

正面：

运量运距提升：大秦线运量2.16 亿吨，同比增长8.3%；货运平均运距及煤炭运距分别提升4.9%和6.3%，带动单位费率有所增长，使得货运收入增速好于运量增速5.6 个百分点。

朔黄铁路表现较好：上半年贡献投资收益9.22 亿元，对应双位数的盈利增长，约合我们全年预测的51%，略好于预期。

负面：

成本压力有所显现：4 月份大修及人工成本上涨使得二季度营业成本同比、环比分别提高12.5%和10.6%，快于收入增速；资产收购使得借款增加，财务费用同比大幅增长57%。

发展趋势：

大秦线全年有望达到4.4 亿吨以上。8 月份大秦线日均运量约126~127 万吨。由于9 月20 日开始大秦线将开始为期15天大修，我们假设检修期日均运量95 万吨，而非检修期只需日均运量达到123 万吨大秦线就可完成全年4.4 亿吨的目标。因此，我们预测大秦线2011 实际运量可达到4.45 亿吨。

下半年成本压力将有所缓和。2 季度大修为期30 天而下半年将缩短至15 天，维修费用将有望环比下降；下半年人工成本和财务成本预计将接近上半年水平。因此，2H2011 成本增速将有所放缓，经营杠杆和财务杠杆有望带来正效应。

外延式扩张机会值得期待。铁道部未来几年投资/筹资任务仍然较重，近期债务融资难度明显加大，有较强的动力通过资本市场进行融资。与大秦铁路经营联系紧密的西北、华北地区既有路网、新建大能力通道以及太原局在建资产均有望成为下一步整合的方向，带来持续的外延式增长机会。

估值与建议

保守起见，我们小幅下调2011/2012 年每股盈利3.2%和2.5%至0.90 元和1.0 元以反映成本上升压力，调整后盈利对应28.2%和11.0%的年度增长。公司当前股价对应2011/2012 年市盈率8.5倍和7.7 倍，长期投资价值明确，维持“推荐”的投资评级不变。

来源：中金公司