塔牌集团：四季度水泥销量增收不增利

　　塔牌集团2011年水泥销量1186.17万吨，同比增长11.04%，销量增长主要来源于武平二期5000t/d生产线投产，实现营业收入41.36亿，同比增长32.25%,实现归属于母公司净利润6.06亿，同比增长96.87%，摊薄后每股收益0.68元。

　　四季度增收不增利，利润率下滑。从以往业绩看，四季度是水泥消费旺季，是盈利最好的季度。但是去年情况并非如此。公司四季度水泥销售价格320元（不含税），比上季度平均下降20元/吨，降幅5.8%，营业收入12亿，环比三季度增长20%，换言之收入增长全靠量增，营业利润、净利润分别为2.12亿和1.58亿，与三季度相差不大。在区域内新增供给非常有限背景下，主要原因在于房地产调控政策和基建投资下降导致的水泥需求下降。

　　区域内落后产能淘汰将在今年完成，公司产能市场份额将提高到67%。广东省内落后产能绝大部分集中在粤东地区，落后产能约800万吨，占到粤东水泥总产能2000万吨的40%以上。淘汰空间非常大。据了解，按照广东省政府要求2012年底落后产能全部淘汰， 2011年淘汰160万吨，剩余的640万吨将在今年淘汰。公司是粤东地区最大的水泥企业，市场份额在45%,落后产能全部淘汰后，市场份额（按产能估算）将上升到67%，对区域的市场控制能力将得到明显提高。

　　江西南部建设混凝土搅拌站，拓展公司覆盖范围。公司拥有梅州、惠州、福建武平三大熟料生产基地，区域主要覆盖粤东和福建西部地区。公司2月16公告要在江西省赣州市合资建设4个混凝土搅拌站项目，总产能240万立方，项目所在地均在现有生产线的运输半径范围内。混凝土作为水泥产品的下游，更接近市场，此次项目投产有利于公司在江西南部地区市场拓展，稳定水泥销售。

　　盈利预测和投资建议。下半年区域内落后产能全部淘汰后，水泥供给下降34%，区域供需关系将比上半年明显好转，预计公司2012/2013年营业收入分别45.5/47亿，EPS0.8元和0.85元，增长18.4%和6%,2012PE为14倍，吨EV684元，相对其他上市公司估值偏高，调低评级至“中性”。

　　风险提示：水泥需求下滑；落后产能淘汰低于预期。

来源：山西证券