中资港股水泥：降准难改基本面下行

关于水泥行业看空观点的反馈过去几周我们和投资者探讨了对水泥行业看空的观点。投资者担心最多的上行风险是政府是否会放松货币政策，尤其是市场上有部分投资者对存款准备金率下调有所预期。

　　降准对水泥行业供求关系不起决定作用我们对存准率下调和水泥需求之间做了情景假设和敏感度分析。25个基点的存准率下调对2014年水泥需求边际拉动在0.2%左右。在连续降准三次的假设下，水泥需求边际拉动约0.7%。我们的测算是基于历史上固定资产投资和社会融资总量比例以及水泥需求对固定资产投资拉动的弹性系数得出的。0.2-0.7%的边际需求拉动相对于一至四月地产新开工同比下滑22%是微不足道的。因此，我们认为存准率下调不会逆转行业供求关系。

　　降准概率不大根据最近人民银行官员的公开发言，我们认为目前中国经济面临的挑战更多在需求端的不足，而不是缺乏流动性上，因此下调存款准备金率概率不大。同时，申万宏观组也认为，目前外汇占款变化前景为正面，欧洲6月可能降息，美联储加息时间表后移和乌克兰局势缓和对未来新兴市场的流动性都有正面作用。而外汇占款变化是央行决定是否下调存款准备金率的一个重要指标。

　　重申低配评级我们几周前下调了水泥行业的评级和所有水泥上市公司的评级。核心逻辑是地产开发商在放缓新开工和在建项目的进度，而这种由地产结构性问题对水泥需求带来的影响可能才刚刚开始。我们不再认为水泥行业的毛利会进一步扩张，并认为这轮行业利润上行周期已经结束。一旦行业周期下行，中国建材的盈利能力会受到最大的影响，因此最不被看好。相对而言，华润水泥和山水水泥分别因为区域性基建投资强劲和估值低，下行风险相对低而被相对看好。