关于动力煤衍生品的讨论：CME 与 ZCE 动力煤期货研究

　CME拥有一整套动力煤期货系列

　　芝商所（CME）是交易动力煤期货与期权的首选交易所。现为CME旗下的纽约商品交易所（NYMEX）于2011年开始为北美煤炭行业推出阿巴拉契亚山脉煤炭期货。自那时起，CME已在全球范围实行煤炭风险管理，提供覆盖美国、欧洲、南非、澳大利亚、印度尼西亚及中国地区动力煤与焦煤的全面产品清单。

　　CME的美国国内合约包括阿巴拉契亚中心山脉、西部铁路交割（Power River盆地）和东部铁路交割（CSX普氏场外指数）煤炭期货。而在美国以外的地区，煤炭产品组合包括API 2、API 4、印度尼西亚次烟煤、API 5和API 8合约。

　　动力煤衍生品市场有多大

　　煤炭目前为全球提供40%以上的电力，而其可分类为3组：动力煤（热能煤）、焦煤（冶金煤）和褐煤（棕色褐煤）。

　　全球动力煤年交易量同比增长10%，2013年煤炭交易达到30亿公吨（这其中90%为衍生品）。目前在大西洋(600558,股吧)煤炭市场（该市场为比较成熟的市场），衍生品市场与实物市场之比为9:1。而亚洲市场相应的比率要低得多。

　　中国是世界上最大的产煤国，同时也是主要进口国。中国和印度每年进口煤炭超过4亿公吨。太平洋(601099,股吧)地区与大西洋地区交易的煤炭比例逐年上升。亚洲交易市场有可能会成比例地增长。

　　CME在美国以外的煤炭市场占70%的份额

　　在过去18个月当中，CME已发展其煤炭衍生品市场，并已确立其自身作为全球煤炭衍生品交易和清算市场领导者的地位。CME已率先将亚洲煤炭衍生品上市，并且继续关注潜在新基准产品的开发。

　　各类参与者在CME煤炭市场上进行交易，例如矿业公司、能源公司、银行、对冲基金和自营交易公司，这些参与者基本上均是为风险/头寸管理而参与交易。

　　2013年大获成功；2014年实现开门红

　　去年是CME在煤炭方面大获丰收的一年。2013年所有美国以外煤炭产品交易量达到1,298,386,000公吨。该交易量当中有98%是在大西洋煤炭市场（API 2与API 4）上实现，不过我们可以想象该百分比随着亚洲市场的成熟将会发生变化。

　　2014年同样也有良好开端。截至2014年2月底美国以外合约交易量与合约持仓量为172,797,000公吨公吨与123,335,000公吨。

　　国际市场采用6,000千卡煤炭指数

　　阿格斯与IHS McCloskey公布了一系列API指数，国际的煤炭衍生品交易有90%采用该等指数。所有API指数均是通过求取阿格斯与HIS McCloskey评估结果平均值来进行计算。

　　美国以外比较成熟的市场主要是优质煤炭（6,000大卡收到基低位发热量或者大卡NAR）。这是澳大利亚和南非供应产品以及欧洲进口产品的等级。

　　欧洲是动力煤的主要交易中心。CME在专为欧洲和南非服务的6,000大卡煤炭市场方面为一家获得认可的成熟场外期货市场提供商。大多数美国以外煤炭衍生品市场均根据API 2（交割至阿姆斯特丹、鹿特丹和安特卫普）或API 4（从南非理查德兹湾出口的价格）来进行结算。

　　亚洲为不足6,000大卡的煤炭市场

　　不过，亚洲（日本除外）并非一个6,000大卡市场。它是一个多等级多来源的市场。亚洲交易的较为重要的煤炭为5,500大卡和4,900大克等级的煤炭。 随着中国需求的重要性日益增加，国际动力煤市场的注意力已转移至较低热值的材料。

　　澳大利亚与印度尼西亚是全球最大的动力煤出口国；而中国是全球最大的消费国。由于亚洲市场的增长，因此人们就需要更加本地化的对冲工具，印度尼西亚次烟煤与华南掉期市场随之应运而生。

　　在中国于2009年成为煤炭净进口国之后，5,500大卡NAR市场在亚洲很快就成为受到紧密关注的煤炭指标。澳大利亚一直以来均出口5,500大卡煤炭给中国，不过这在以前被视为一个“不合格”市场。但是由于API 8指数的发展，该“不合格”市场显然已独立成为一个重要并且活跃的现货市场。

　　CME拥有3种覆盖亚洲市场的煤炭期货

　　阿格斯与HIS McCloskey于2012年推出API 5（5,500大卡FOB纽卡斯特尔）和API 8（5,500大卡CFR华南）指数。这两个基准均被视为5,500大卡市场的真正反映，体现出澳大利亚供应情形以及中国的现货需求情形。根据API 5和API 8指数进行结算的掉期如今经常被经纪人放在一起进行结算。

　　CME分别于2012年9月推出API 8期货，2013年6月推出API 5期货。

　　与此同时，不要忘记较老且较成熟的亚洲指数，也就是HIS McCloskey印度尼西亚次烟煤标记价格。它使亚洲市场上重要的FOB印度尼西亚海运煤炭贸易航线变得透明。

　　CME自2011年1月起即已推出印度尼西亚次烟煤（Indo）煤炭。

　　基于所有三种亚洲指数的期货上市后均在CME ClearPort进行集中清算。API 8继续吸引新加入市场的参与者们的兴趣。它在12月至2月间每月平均交易1,272,000公吨，而这已经超过同期每月平均交易量为1,028,000公吨的印度尼西亚煤炭。我们去年推出的最新合约API 5继续增长，2月份交易量为175,000公吨。

　　动力煤目前在全球的形势

　　从2008年到2011年，煤炭市场一直比较繁荣。动力煤价格到200美元/公吨的高位。全球许多煤炭公司进行过扩张。

　　不过价格自那以后一落千丈，目前交易价格大约为75美元/吨。市场目前似乎处于一种供应过剩的局面。对煤矿公司来说雪上加霜的是，页岩气作为较便宜的能源替代方案的吸引力正不断增强。最新技术正使页岩气的生产效率得到提高，同时成本也更具竞争力。

　　据报告，2013年大多数等级煤炭的生产利润已转为负数，但是煤矿商，特别是美国煤矿商似乎不愿意削减产量，仍在继续出口。这可能是由于美国在2012年和2013年累积的煤炭高库存所致。

　　在2014年初的两个月期间，美国动力煤的形势似乎稍有改善。美国经济正在逐渐走强，同时极冷的冬季也帮助增加国内煤炭的消费量。不过中国的煤炭进口还是有所放缓。由于中国大陆的铁路运能提高，因此国内煤炭产量正在逐渐释放。随着时间的推移，这可能会加剧目前全球供应过剩的形势。

　　2013年，亚洲占到南非动力煤装运量75%。大西洋市场与亚洲市场对南非6,000大卡煤炭需求均比较低。中国与印度似乎更喜欢来自印度尼西亚和澳大利亚的不足6000大卡的低价材料。

　　2013年第4季度西北欧交割动力煤（API 2）产品的价格平均为84美元/公吨。FOB南非理查德兹湾（API 4）产品从2012年至2013年的均价下降14%，变为80美元/公吨。两者目前均以75美元/公吨左右的价格进行交易。

　　亚太地区为煤炭出口的中心

　　全球海运动力煤出口量当中有75%以上是来自四个国家。如图所示，煤炭出口当中有58%是来自澳大利亚和印度尼西亚。

　　亚太地区为煤炭进口的中心

　　所有进口煤炭当中同样有三分之二进入亚洲，其中中国、日本和韩国占到全球进口量的一半左右。20世纪90年代，中国为全球前六大动力煤出口国之一，但随着其基础设施的快速发展，中国现在为世界最大的煤炭进口国，占到所有海运煤炭进口量的23%。

　　根据IEA数据，2012年全球煤炭需求增长1.7亿公吨。几乎所有增长均来自中国。

　　动力煤在中国的用途

　　和美国一样，动力煤在中国最重要的用途是用于发电。电价在中国受到监管。国家发展改革委员会（NDRC）严格控制向消费者收取的零售电价以及交给煤电发电厂的电费。

　　而在另一方面，政府对煤价的控制较为温和，煤价有着更大的余地以随着市场费率变化。由于电价固定，而煤价却有些多变，因而该等错位扭曲了国内电厂的收入和成本。如果煤价上涨，电厂则不能通过提高电价来将成本转嫁给客户。

　　例如在2011年，中国电力需求增长12%。然而煤价上涨导致许多发电厂家发生亏损。2012年，电力需求减少5%。但煤价同样下跌，虽然电力需求增长较慢，大型电厂所有者仍可获得良好利润。

　　不仅电厂难以控制其成本和收益结构，而且许多煤矿均已落伍，而要对其改进或者使之更加有效则要花费不菲代价。中国有1万家小型地方煤矿，而政府正在向外国投资者开放其煤矿行业，从而试图整合其落伍的煤矿，并使之实现现代化。

　　中国国内产量与进口量

　　在2009年之前，中国国内煤炭产量满足其全部消费要求。而在近几年中，由于国内需求增长，中国增加其进口。中国自2009年即已成为净进口国。

　　虽然中国目前是世界上最大的煤炭进口国，但值得注意的是进口煤炭仅占中国消费量的7%。中国消费的大量煤炭还是在其国内生产。

　　动力煤的生产集中在中国北部和西北部，而消费则主要分布在中国东部和南部。由于煤炭生产与消费的该等地理分布情形，中国转向进口来满足其不断上涨的煤炭需求。与从中国内陆通过铁路运输煤炭相比，目前比较容易且比较便宜的是进口海运煤炭至中国沿海地区。

　　中国目前进口的海运煤炭量和世界其余地区加起来的数量大致差不多，同时煤炭消费量也和世界其余地区加起来的数量一样。

　　不足为奇的是，中国最为常见的产煤——动力煤的定价已经引起监管机构的关注。中国的热能煤价格在历史上波动一直非常大，而中国的动力煤公司热切期盼有对冲工具来降低其价格风险。

　　NDRC想要稳定煤价

　　直至最近为止，NDRC一直在煤炭生产商与电厂之间调解每年合约数。2012年，NDRC取消煤价协商机制。与此同时，煤价自去年底以来一直在逐渐下降。政府想要看到煤价保持相对稳定。

　　中国政府决定应该发展国内动力煤期货产品。期货将用作采矿公司与终端用户的重要对冲工具。它希望合约将改进动力煤定价机制，并增强中国在国际煤炭市场的影响力。

　　ZCE于2013年8月推出热能煤

　　郑州商品交易所（ZCE）于1990年成立，是经中国国务院批准的首家试点期货市场。2013年8月，中国证券监督管理委员会（CSRC）批准动力煤在ZCE上市。

　　ZCE首次推出10种动力煤期货合约，其基价从520元（人民币）开始，交割时间从2013年12月至2014年9月不等。自从其首次推出以来，每月交易量已从2013年9月的50万份合约增长至2014年2月的90万份。

　　比较CME与ZCE煤炭价格

　　下表所示为ZCE动力煤（TC）和CME亚洲动力煤期货产品系列的历史交易价格。4,900大卡印度尼西亚煤炭热值较低，因此交易价值与5,500大卡煤炭相比更低。

　　TC、API 5和API 8均基于同一标的5500大卡等级的煤炭。它们之间较大的价格差别可用运费和税收原因来加以解释。

　　API 5是FOB澳大利亚，而API 8是CFR华南。因此，我们可以估计API 8的价格大约为API 5的价格加上澳大利亚至华南航线的运费。而TC煤的价格（加上由华北到华南的国内运输成本）大致为API 8的价格加上对进入中国的进口煤所征收的17%增值税。

　　API 8 ≈ API 5 + 运费

　　TC ≈API 8 + 17%税 - 华北到华南的国内运费

　　如图所示，所有四种煤炭合约的相互之间价格均保持比较合理的一致性。动力煤自去年末以来即呈现一种普遍的下行趋势。这一点与随着冬天结束取暖需求降低的情形相吻合。

　　CME的亚洲煤炭紧密相关

　　在交易不足6000大卡等级（API 5、API 8和印度尼西亚煤炭）时，亚洲煤炭价格呈现较大程度的相关性。这一点与以下事实相吻合，即所有三种产品均受亚洲较为广泛的采购活动所影响，而且印度尼西亚与澳大利亚大多数产煤均被亚洲市场所消耗。

　　比较ZCE与CME亚洲煤炭产品价格

　　由于两点原因，分析ZCE煤炭与CME亚洲煤炭产品系列价格之间的相关性比其乍看上去更加复杂。

　　第一点原因在于该等合约标的定价机制的不同。CME煤炭期货的浮动价格基于阿格斯和/或McCloskey指数。这些指数在每周五公布。这意味着每种产品每周只有一个现货价位可用于与ZCE价格进行比较。

　　第二点原因在于ZCE煤炭期货与CME的API 5煤炭期货交易历史相对较短。ZCE煤炭于2013年8月推出，而CME的API 5于2013年6月推出。就这一点而言，没有足够的交易历史可供得出有关相关性的确定结论。

　　ZCE煤炭同样与CME亚洲煤炭相关

　　比较一下ZCE煤炭与CME的亚洲煤炭产品系列，鉴于数据点的历史较短，因而相关性有点低。API 8看上去与ZCE煤炭之间的相关性更好一些。由于API 8是对CFR华南的评估，仅在增值税方面有所区别，因此从实物交割的视角来看，这是有一定道理的。

　　交易动力煤时要注意什么

　　我们已解释过API5、API8和TC煤炭之间在运费和增值税方面存在较大的价格差异。即使在就这些因素进行调整之后，由于存在其他显著但属于地方性的行业与政治经济因素，价格差别还是会不一致并且上下波动。

　　投资者在寻求对亚洲动力煤价格进行交易时需要了解各种影响煤炭价格的宏观经济与地缘政治因素。以下所列为一些明显因素。

　　虽然中国主要采用动力煤来发电，但在价格较低时它还会采用替代产品。天然气、原油和精炼产品（如石脑油）的价格波动对煤炭的价格会有所影响。

　　煤炭需求受工业和消费品部门耗电量以及炼油产量的显著影响。在作出投资决定时，诸如中国PMI、GDP预测和外汇汇率之类的经济指标均须作为考虑因素。

　　天气状况（如大雨和洪水）影响开采条件以及通过铁路和公路进行的煤炭运输。投资者必须关注当地天气状况，不仅是中国，还有出口国（如澳大利亚、美国、印度尼西亚和南非）。

　　结论

　　API 5和API 8指数反映澳大利亚供应的5,500大卡NAR动力煤的价格和中国现货需求的状况。而印度尼西亚次烟煤指数反映从印度尼西亚出口的不足6000大卡等级煤炭最重要的海运航线之一。基于所有三种指数交易的期货均可在CME ClearPort进行清算。

　　中国已推出一种动力煤期货，该期货反映国内通过华北四大中转港以及华南三大南方港口进口煤炭的情况。ZCE期货合约旨在改进动力煤定价机制，并加强中国对国际煤炭市场的影响力。

　　希望在亚洲不断成长的动力煤市场上进行交易的投资者有一系列交易活跃的期货可供其选择。

　　合约一瞥