煤焦钢产业链套利操作思路借鉴

一、 我的思路——多套利下的投资机会

（一） 概念简述

套利是指在买入或卖出某种期货合约的同时，卖出或买入相关的另一种合约，并在某一时间将两种合约平仓的交易方式。套利者利用同一商品在两个或更多合约月份之间的价差，而不是在任何一个合约价格进行交易。因此，他们的潜在利润不是基于商品价格的上涨或下跌，而是基于不同合约之间价差扩大或缩小，形成套利头寸。

随着套利操作的不断发展，目前只要发现不同市场、不同时间、不同品种之间的不合理价格差异，通过买入相对低估的品种、卖出相对高估的品种进行多次连环操作，最后锁定不合理价格波动中偏离正常价差部分的利润，也属于套利的范畴。

（二） 套利模式可行性

目前，我国商品市场套利常见模式主要分为四种，期现套利、跨期套利、跨品种套利及跨市套利。但从煤焦钢三个品种看，并不是每种套利模式都能够在出现套利机会时具有可操作性。

首先，期现套利操作难度主要体现在流动性不匹配。期货市场属于高容量和高流动性市场，买卖双方基本可以即时成交；而现货市场流动性较差，当机会来临时可能难以在短时间内进行货物交收。套利结束时期现货市场也难以达到同时平仓的要求。

其次，跨期套利操作难度主要体现在我国期货活跃合约单一。一般国际较为成熟的期货市场，一个品种会有多个合约共同活跃，便于套期保值及套利者进行参与。但由于我国期货市场机制不健全，客户结构不均衡，产业客户不成熟等问题，如煤焦钢品种一般在一段时间内成交持仓大量集中在某一个合约上，只有换月的一段时间存在中远期两个合约共同活跃，但流动性仍然大为不同。此时可能会出现一定的价格偏差，即跨期套利机会。

再次，跨市套利操作难度主要针对煤焦钢品种的特殊性。在全球期货市场范围内我国煤焦钢品种标的物选取具有一定特殊性和唯一性，而在国内市场之间，

最为接近的渤海交易所电子现货焦炭、螺纹钢及煤炭与期货市场的标的仍有一定差距，价值衡量标准难以统一。但从广义的套利来讲，只要是相关性较高的品种，我们都可以赚取偏离正常价差部分的利润。对于焦炭、螺纹钢跨市套利可能对渤海商品交易所关注的更多。

从套利的基本原则角度出发，对于煤焦钢产业链我们更多关注的套利机会在跨品种及跨市套利上，在换月时可能会短暂的关注跨期套利机会。

（三）我的思路

虽然在我国期货市场诸多情况下不能很好的实现多渠道套利，但可以利用套利关系分析不同市场强弱，价格合理波动范围，进而判断某一个或某几个相关品种可能的价格指向。价格波动是期货市场永恒的旋律，我们无法预测每日行情的涨跌，但任何无序的价格波动又组成相对确定的趋势，这是我们进行研究的价值所在。

因此，通过对历史数据的长期跟踪，我们发现商品之间的相对价格总是处于某区域范围内，而价差也总是围绕在某合理值附近进行上下波动，同时价差很难长期保持高度偏差而不回归。其具体实证可以从数学角度的Brown运动、随机分布及均值回复模型中得到验证。

二、 相关性分析

我们通过对煤焦钢三个品种的现货市场、期货市场其他品种及跨市场相关品种进行相关性分析，从而找到可套利及价格指向判断的基础依据。

（一） 期现货市场相关性研究

根据对煤焦钢三品种期现货相关性分析，目前焦炭期现货相关度最高，螺纹次之，焦煤与其现货价格基本不相关。

图1：螺纹主力与上海三级螺纹现货相关度达72%

（二） 期货跨品种相关性研

根据期货部分品种三年历史数据统计，并计算其相关度发现，焦炭与螺纹钢相关系数达0.97，焦炭与焦煤相关系数达0.94，螺纹钢与焦煤相关系数达0.92。以焦炭为例，其他与焦炭相关度由高到底分别为：PTA0.86、白糖0.89、股指0.83、玻璃0.78、铜0.77.如果对螺纹或焦煤跨市相关性研究同理。

（三） 跨市场相关性研究

期货煤焦钢三个品种标的有其特殊性，在国际市场中几乎没有相同标的的期货品种；而国内除去流动性较差的市场，标的品种较为接近的可能只有焦炭和螺纹钢了。以焦炭为例，渤海商品交易所标的物为二级冶金焦，大商所标的物为准一级冶金焦，虽然二者仍有区别，但通过数据分析其波动相关性达到0.93.所以，使焦炭跨市套利成为可能。

小结：通过相关性分析，有助于我们找到内在波动最为关联的品种，从而为研究该品种的多组合套利及趋势分析奠定基础。需要注意，随着时间推移品种间相关性并不是一沉不变的，所以需要我们日常进行数据跟踪，已捕捉最优的投资机会。

对于焦炭而言，我们以下表进行汇总：

三、 波动性分析

以下是通过统计的煤焦钢历史波动率，影响波动率主要有以下三个方面：1、宏观经济因素造成的系统性风险；2、特定事件对某个商品造成冲击，即非系统性风险；3、投资者心理或预期变化对价格的隐形作用。无论是什么原因，波动率是一个衡量价格变动风险的变量。一般情况下，统计样本越大，历史波动率越接近实际波动率。所以从有效性上讲，焦煤上市时间较短统计波动率有效性有限。

焦炭、螺纹钢最新5日、30日波动率都远高于历史均值及标准差，螺纹钢波动率变动是历史标准差的2.22倍，焦炭波动率是历史标准差的2.02倍，虽然没有达到历史最值，但也侧面反映出整个经济层面、行业政策对投资者造成巨大影响。在这种时候，投资者应谨防恐慌性抛盘的出现，过当投资可能会造成价格波动趋于剧烈。同时，近年波动率极值周期有缩短的趋势。螺纹钢波动率极值分别在2010年11月17日、2011年11月11日、2012年9月26日；焦炭波动率极值分别在2011年11月11日、2012年8月10日、2013年2月28日。

小结：近期波动率由高到低：焦炭、螺纹钢、焦煤；近期波动率较历史均值偏离程度由高到低：螺纹钢、焦炭、焦煤；波动率极值可能出现的时间区间：螺纹钢2013年7—9月，焦炭8—10月。（仅通过统计计算预估，可能会与实情有出入）。

四、 套利指向性分析

以焦炭为例，我们以与焦炭相关性较高的商品分别进行价差分析，试图找到焦炭价格相对偏差，以价值回归为主要理论基础，试图对焦炭未来走势进行预估。

图7：焦炭期现基差在历史均值附近波动

图10：焦炭与股指价差处于历史最低值

图13：焦炭与PTA价差围绕均值附近

以上是焦炭与其相关度较高品种的价差走势图，随后将价差扩大程度进行汇总分析，得到如下结果：

根据多相关品种与焦炭进行价差分析目前焦炭与螺纹钢、股指、玻璃、白糖价差出现较大偏离，焦炭套利者可考虑在股指、玻璃上进行正向套利；在螺纹、白糖上进行反向套利。通过相关性加权后得到焦炭价值目前处于较合理位置，出现较大单边行情的概率不大，单边行情指向不明显。

图15：焦炭加权平均价差扩大率为13.45%

五、 单边及套利策略

注：★★★★ 强烈推荐、★★★ 推荐、★★谨慎推荐、★关注

风险点：目前我国经济处于下行通道，市场风险情绪上升，可能会进一步增加商品波动；而政策方面对房地产打压力度不会减弱，钢价从趋势上仍处于空头势，虽然目前房屋成交量受到一定遏制，但一线城市拿地情绪升温，中央继续调控风险加大，可能会对钢价造成进一步打压。

螺纹钢与股指相对焦炭价差持续反向扩大，目前已创历史新高，但没有出现价差收缩的迹象，投资者可以关注此套利机会,待价差出现收缩时择机介入。