探寻信贷数据大跳水真相

事件：11 月 12 日，央行公布 10 月金融数据，10 月新增社融 4767 亿，新增金融机构人民币贷款 5136 亿，大幅低于预期，M1 同比增长 14%，M2 同比增长 13.5%。

疑问一：信贷数据为何大幅跳水？

10 月新增人民币贷款仅为 5136 亿，同比下滑 6%，环比下滑 51%，大幅低于预期，信贷结构转差， 短期和票据融资占比大幅增加，用票据充信贷规模的现象较严重，而居民中长期贷款增速下滑，与 10 月 房地产销售增速下降趋于一致；企业中长期信贷增速大幅回落，显示信贷收缩情况严重。

这次信贷数据大幅低于预期，我们认为主要原因有：1.产能出清加快，转型加速，信贷需求回落。 从昨天公布的经济数据中可看到，水电燃气、采矿业等传统高耗能行业增速大幅下降，发电量继续探底， 而这些传统行业往往聚焦了较多的信贷资源，从此次信贷数据的大幅下滑和传统行业增速显著放缓可见信贷政策倾斜已发生转移，传统行业资金支持力度下降，政策层面有意在加快产能出清，加速经济转型。 2.9 月信贷数据大幅上升，由专项金融债带动的贷款配套功不可没，但鉴于目前好项目不足，专项金融债带动作用有减弱，10 月 27 日国开行发行的专项金融债另辟蹊径，用于上市公司股权投资支持新兴领域， 脱离“铁公基”，支持经济转型，间接融资向直接融资转变明显，同时房地产企业通过发行公司债等进行融资减少了贷款需求。3.信贷连续性差，根本原因在于信贷持续回升的基础不复存在。目前企业投资意愿不足，10 月房地产投资再度下滑，新开工增速下降，基建投资增速继续放缓，拖累信贷增速，去杠杆周期下需求不足仍是主要原因。

10 月社融新增规模仅为 4767 亿，创下历史新低，大幅低于市场预期。从分项上看，人民币贷款创新低，外币贷款继续负增，主要与人民币贬值预期下企业外币负债减少有关，企业债券融资同比和环比较 9 月都出现大幅回落，非标融资规模大幅下滑或与年底地方债置换部分非标有关，同时表外票据融资大幅减少，降幅大于历史同期水平。

疑问二：M2 增速为何与信贷增速产生较大背离？

10 月 M2 同比增长 13.5%，而信贷增速同比下降 6%，为何出现如此南辕北辙的背离现象？正如我们在前期报告“牛市周期为何越来越长”中强调的那样，目前整体货币创造由基础货币创造转为货币乘数的扩张，但是 11 年以来货币乘数的走扩并非由有效需求带来的信贷扩张导致，而是银行体系内资金通过同业业务的腾挪流入非标资产、资金在虚拟经济领域的加杠杆导致货币扩张速度加快引起。然而当这些资金带有了债务滚动和杠杆的特质，其促进的不是经济增长，却是资产泡沫。虽然 15 年以来，表外信贷开始回归表内，但是银行用于证券投资的资金却只增不减，货币乘数扩大意味着资金杠杆的加大，而这种杠杆具体加在哪，取决于哪里有需求，而目前金融体系表现出了比实体领域更强的加杠杆欲望和动力，而归根究底是两个体系的投资回报率发生了变化。10 月一方面股市有所回暖，资金流入增加，这不仅仅是大盘的表现，也可从非银 金融机构存款的上升可见一斑，同时资金处于低位，债券体系内杠杆也有增不减；其次 10 月降低了准备金利率，货币乘数有所提高，使得货币增速能保持稳定增长，但由于资金杠杆更多加在金融体系内，货币脱实向虚加快，信贷出现大幅缩水，因此表现了与 M2 增速较大的背离现象。

同时，10 月，M1 与 M2 形成的剪刀差进一步扩大，一般而言，M1－M2 差值扩大表明存款活期化，居民和企业交易活跃，经济景气度上升，从历史上看，差值反弹时，经济周期开始繁荣，对应工业增加值上升， 货币周期转向紧缩。前几轮周期中，M1-M2 的差值与工业增加值基本同步，拐点也极其相似。然而此轮经济周期情况却极为特殊，M1－M2 的差值并未与工业增加值呈现与历史殊同的对应关系，因此定期存款活期化的事实是虚拟经济体仍在吸纳过多的资金。 同时，此次 M2 的走高也与此次存款的增加有关，10 月金融机构存款较前三年同期水平增加了 7000-10000 亿，也在一定程度上推高了 M2 增速，使得 M2 与真正的融资需求增速产生较大背离，其指示性意义出现下降。

社融和信贷需求的不足表明企业加杠杆意愿有限，未来仍需依靠财政政策继续发力，10 月财政支出同比增加 36%，再创新高，未来专项金融债和地方债置换将继续加速。但是在去库存—产能出清—开创新的经济增长点的道路上，实现经济增长仍是任重道远，而随着货币流通速度的下降，货币边际作用效果越来越弱， 维持低利率环境将是长期需要，利率进一步下行仍有较大可能，债券牛市根基不变，投资者需保持耐心。 

（左图：社融规模下滑明显 右图：11 年后货币乘数表现出明显的逆周期性）