焦煤调控政策转向 期价高位震荡

今年以来，在过去两年中持续下跌的黑色系品种迎来了全面反攻。下半年以来，煤焦品种更是一骑绝尘，焦炭期货主力合约甚至创出了日线十六连阳的纪录。与最低点相比，焦煤、焦炭的期货价格涨幅超过200%，而这是在仅仅一年的时间内完成的，这种行情力度可谓狂飙突进。我们从经济学的基础概念入手，探讨此轮行情的成因以及其后市演化，剖解煤焦狂飙的来龙去脉。

一、有形之手与无形之手

两百多年前，英国人亚当·斯密在其名著《国富论》中提到了“无形之手”的概念。最初的意思是，个人在经济生活中只考虑自己利益，受“看不见的手”驱使，即通过分工和市场的作用，可以达到国家富裕的目的。后来，“看不见的手”或者“无形之手”成为经济学领域的常用概念，其用来指代市场经济机制的作用。与其相对的，就是“看得见的手”或者“有形之手”，是指政府对经济运行进行有意识、有目的、有计划的控制和引导，即政府综合运用各种手段对国民经济进行调节和控制。

我们在分析煤焦市场价格起伏的过程中，可以发现这两只手无处不在。具体而言，“无形之手”体现在煤焦行业的优胜劣汰或者说市场化通过竞争机制的去产能，“有形之手”则体现为“供给侧改革”政策。我们就先从“有形之手”开始讲起，首先追溯其在此轮行情中的推动作用。

二、 “供给侧改革”缩减供应

2015年年末，“供给侧改革”成为高层讲话中的高频词。国家主席习近平在中央财经领导小组第11 次会议和亚太经合组织APEC 工商领导人峰会上两次强调，要“加强供给侧结构性改革”。国务院总理李克强在“十三五”规划纲要编制工作会议上称，“要在供给侧和需求侧两端发力促进产业迈向中高端”。而中财办主任刘鹤、副主任杨伟民，以及国家部委领导人也均在不同场合强调“加强供给侧结构性改革”。中央政府领导由上而下的密集表态，反映了这个政策的重要性。可以说，“供给侧改革”自此成为政府部门施政的重要方针。

2015年12月的中央经济会议明确了2016年五项工作任务，去产能、去库存排在头两位，这正是“供给侧改革”政策的题中之义。此后，有关“供给侧改革”推进的具体政策不断推出。具体到行业而言，煤炭、钢铁、有色等行业成为关注焦点。这些行业在2014、2015年普遍陷入亏损状态，而陷入亏损的共同原因都在于产能过剩。站在2016年的四季度来看，在这些行业中，“供给侧改革”在煤炭行业的收效最为明显，这与煤炭行业具体的政策执行是密不可分的。

2016年2月1日，国务院以国发〔2016〕7号印发《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》。在此文件中有这样的表述：引导企业实行减量化生产，从2016年开始，按全年作业时间不超过276个工作日重新确定煤矿产能，原则上法定节假日和周日不安排生产，这是“276个工作日”政策的首次表述。此时，焦煤主力合约（JM1605）价格在550元/吨左右，焦炭主力合约（J1605）价格在650元/吨左右。

此后，3月21日，国家发展改革委、人力资源社会保障部、国家能源局、国家煤矿安监局四部委联合发布《关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知》，通知中强调“从2016年开始，全国所有煤矿按照276个工作日重新确定生产能力，即直接将现有合规产能乘以0.84（276除以330）的系数后取整，作为新的合规生产能力。同时，为防止超能力生产，保证职工正常节假日休假休息，原则上法定节假日和周日不安排生产”。这是对“276个工作日”政策的强调和细化。此时，焦煤主力合约（JM1605）价格已上涨到630元/吨左右，焦炭主力合约（J1605）价格则上涨至780元/吨左右。

4月18日，安监总局发布《国家安全监管局国家煤矿安监局关于支持钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》。意见中明确要求全国所有生产煤矿按照276个工作日重新核定产能，即对现有生产矿井直接按原产能乘以0.84取整数核定。要求中央企业由国家煤监局负责，其余由省级煤监局负责，在4月30日前完成所有生产矿井产能核定。应该说，这是“276个工作日”政策的进一步细化，责任主体明晰。此时，焦煤主力合约（JM1609）价格继续上涨至750元/吨左右，焦炭主力合约（J1609）价格则已逼近1000元/吨整数关口。

以上是对煤炭行业“276个工作日”政策出台过程的回顾，而此政策的落地执行则是撬动煤价上涨的重要力量。无论是从市场实际表现还是从产量数据抑或是从调研情况来看，“276个工作日”政策落实比较到位。我们认为，此政策能够落实到位的主要原因有：一是监管层对政策执行的监督比较紧密，煤监局可以每日监测下属煤炭企业的产量，企业瞒报虚报的难度很大；二是煤炭行业国营占比较大，对政策执行自觉性较高；三是在违规和不确定的利润之间，企业缺乏违反政策的动力，对国营企业而言更是如此。四是去产能政策带来了全行业利润的回升，企业乐见其成。

可以说，“供给侧改革”这只“有形之手”，有力压缩了煤焦的供应端，使得焦煤、焦炭市场供求格局发生改变，煤焦价格上涨有了坚实基础。不过，与“有形之手”相伴的，是“无形之手”的力量，或者说“有形之手”和“无形之手”携手发力。

三、市场出现供需错配

如上所述，2016年以来，“供给侧改革”政策在煤炭行业的实施，其最直接效果是压缩煤炭的供应，而煤炭供应端的收缩却并非始于2016年，而是2015年已经有明显体现。从数据来看，2015年原煤产量为36.85亿吨，较2014年下降4.9%；2015年炼焦煤产量为4.83亿吨，同比下降14.2%。再来看2016年的数据，数据显示，1-9月份，原煤产量为24.56亿吨，同比下降10.5%，1-8月份，炼焦煤产量为2.83亿吨，同比下降11.3%。2015年，由于煤炭行业陷入亏损，市场竞争机制促进了行业自发的减产，而2016年的“供给侧改革”政策是在这一减产基础上的叠加。两年累计下来，原煤产量降幅接近15%，而炼焦煤产量降幅超过24%，减产力度很大。

炼焦煤的主要用途是生产焦炭，而焦炭的主要去向是高炉炼铁。从数据来看，2015年生铁产量为6.91亿吨，同比下降3.5%，粗钢产量为8.04亿吨，同比下降2.3%，这一减产幅度显著低于上游煤炭的减产幅度。2016年1-9月份，生铁产量为5.28亿吨，同比下降0.3%，粗钢产量为6.04亿吨，同比增长0.4%。也就是说，今年前9个月，钢铁生产较去年同期几乎持平，没有缩减。

在供应明显下降而需求不减的情况下，市场出现供需错配也就不难理解了，这是今年煤焦价格持续上涨的源动力。不过，在不同的阶段，影响市场的焦点因素也有所不同。我们大致将今年的煤焦行情分为三个阶段：年初到4月末是第一阶段，4月末到7月末为第二阶段，7月末至今为第三阶段。

在第一阶段过，全产业链品种（螺纹钢、焦炭、焦煤）呈现出共振式上涨的局面。在这一时期，主导行情的焦点因素是下游需求的超预期。在第一季度信贷数据大幅增长的背景下，基础设施建设被寄予厚望，而房地产行业在销售持续好转的背景下迎来投资增速的回升。基础设施和房地产行业均为钢铁的重要下游行业，下游需求的回升带来了钢铁价格的上涨，钢铁价格的上涨刺激了钢铁产量的回升，钢铁产量的回升带来了煤焦需求的上升，而煤焦产量受制于政策因素不能释放，于是出现了从下游到上游的全面上涨局面。

在第二阶段，各品种走势出现分化，螺纹钢价格出现了快速下跌的局面，而煤焦价格回调幅度较小，这是由供需面的分化造成的。如上所述，价格上涨促进了钢铁产量的释放，而权威人士讲话的表态否定了市场关于需求端刺激的预期，房地产投资也出现下滑，钢铁市场在这一时期出现了供增需减的局面，螺纹钢的快速下跌正是对这一局面的反应。不过，我们对照时间点可以发现，在此阶段“供给侧改革”政策在煤炭行业持续推进，供给收缩预期加强。如此一来，煤焦价格回调幅度相对较小也就顺理成章了。

第三阶段的主导逻辑是产业链利润的转移。上半年，虽然全产业链品种整体都出现了上涨，但利润的分配存在明显的差异。钢铁冶炼环节获得利润较多，而煤焦利润获得利润最少。而实际上，如上所述，煤炭环节是供应收缩最为明显的环节。于是，7月末开始，产业链利润逐渐由钢铁冶炼环节转移至焦化冶炼环节，然后再由焦化冶炼环节转移至煤炭生产环节。

总之，焦煤、焦炭出现了供需错配，在市场机制的作用下，其价格出现了持续的上涨，而对于后市的研判，就是这种供需错配的格局是否会改变以及何时改变。

四、煤焦或呈高位震荡

通以上通过对“有形之手”和“无形之手”在煤焦行情中作用的梳理，我们基本上理清了此轮上涨行情到目前为止的演绎路径。而对于未来行情的预判，我们仍要从这两条线入手。

先来看政策变量。随着煤炭价格的持续上涨，发改委连续召开会议研究对策。9月8日，国家发改委、国家能源局、国家煤矿安监局和中国煤炭工业协会首次联合召集多家企业，启动抑制煤价过快上涨的预案。9月23日，国家发改委紧急召集部分省市经济运行管理部门和煤炭管理部门，煤炭企业，中国钢铁工业协会、中国煤炭工业协会，交通运输以及电力调度等部门进行座谈，分析煤炭生产、运输、需求、价格形势，并研讨未来煤炭供需走势。随后，9月27日，国家发改委召开保障冬季煤炭稳定供应全国电视电话会议。9月29日，国家发改委、国家能源局和国家煤矿安监局发布《关于适度增加部分先进产能投放保障今冬明春煤炭稳定供应的通知》，要求适当增加安全高效矿井产能释放，但产能释放仅可以在276至330个工作日之间进行，严禁超能力生产。10月25日，发改委、国家能源局、国家煤矿安监局和中国煤炭工业协会，再次召开重点煤炭企业座谈会。本次会议的主要内容是分析当前煤炭供需形势、研究做好煤炭去产能、保供应、转型升级等有关工作。发改委在50天内展开5次会议商讨煤炭供需形势，表达了决策层对煤炭行业现状的关切。

首先，我们要明确政策的变化，即先进产能的释放。根据测算，先进产能释放规模为3.7亿吨，按照一年365天计算，每天增加的原煤产量约在100万吨左右。然而，对于政策的理解，市场上多空各有说法。多头认为政策调整是“远水难解近渴”，因为从政策放开到产出增加需要时间；而空头认为，发改委连续召开会议已经彰显了政府的决心，尤其是动力煤，涉及到冬季保暖问题，关系到国际民生，确保动力煤供应成为政治任务。

我们认为，多空观点皆有其合理之处。从实际的盘面反应来看，动力煤主力合约在10月26日、10月27日的大幅下跌即是空头逻辑的反应，而郑州商品交易所针对动力煤日内交易手续费的上调，也反应了监管层抑制资金短线炒作的意图。而从焦煤的走向来看，多头逻辑有一定体现。因为焦煤的主要去向是钢铁生产，不像动力煤那么与民生密切相关，并且焦煤是稀缺煤种，产量释放速度较动力煤更为缓慢。

总之，从“有形之手”的角度来看，政策已经从压缩供应转向增加供应，也就是说前期推升煤焦价格的一只手的力量消失了。由于还要考虑“无形之手”的力量，我们不能据此判断煤焦价格将转为下跌，但我们至少可以推测煤焦的涨势或将放缓，或将转为高位震荡态势。

从市场的力量来看，如前所述，分析焦煤的需求，焦炭的生产和钢铁的生产都需要关注。如上所述，今年前三个季度，焦煤的减产力度显著高于焦炭，焦炭的减产力度显著高于钢铁，故而焦煤供需错配最为明显、焦炭次之。当前市场看空者的主要逻辑是下游倒逼上游降价，即逻辑演绎过程如下：煤焦价格上涨——钢铁生产出现亏损——亏损导致钢厂减产——钢厂减产压缩煤焦需求——煤焦价格回落。

然而，我们认为这一逻辑的兑现还需要时间，理由主要有以下三点：一是，近期，钢材价格也出现了上涨，市场主导逻辑不是钢厂亏损进而被迫减产，而是原料价格上涨推动钢材价格上涨。后面一种逻辑成立的关键在于下游行业的容忍度，对于房地产而言，钢材成本本来占比就很小，其对螺纹钢价格的上涨不太敏感。而对钢材价格较为敏感的电器生产类企业，近期屡屡有此类企业上调其产品价格的消息，也就是说钢材下游用户也在向终端转嫁成本。换句话说，钢价的补涨改善了钢铁企业的盈亏状况，钢企减产的动力减弱，这意味着煤焦需求或延续高位。第二，从季节性特点来看，四季度是传统的冬储季节，企业为保证生产的连续性，常常会准备一定的库存，在当前钢厂库存很低的状况下更是如此。季节性的特点，也将支撑煤焦的需求。第三，焦煤供需缺口需要时间弥补。供需缺口的弥补，可能通过进口或者通过煤炭企业增量来弥补。我们将炼焦煤产量、炼焦煤需求量、炼焦煤进口量放在一起，测算结果显示，4月份以来焦煤供需缺口始终存在，8月份单月的供需缺口在400万吨以上，测算值仅供参考，但缺口持续存在可以确认。而当前国内焦煤价格与进口价格倒挂，进口焦煤大增的可能性也不大。也就是说，焦煤缺口短时间不会得到填补，缺口的存在将对焦煤价格构成支撑。

  综上所述，我们从政策变化和市场机制两个方面来分析，市场仍处于供需错配的格局中，故煤焦强势或将延续，但由于政策已经转变为增加供应而非缩减供应，故煤焦涨势或将放缓，而转为高位震荡态势。