疫情黑天鹅来临 黑色系商品市场如何进一步演绎？

报告摘要

结论：我们于1月21日第一时间发布的报告《疫情能否成为压垮钢价的黑天鹅？》不幸成为现实，由于疫情蔓延导致返工大幅慢于季节性同期，终端需求回归时间将明显延后，钢材累库压力将大幅攀升，价格将面临进一步向下调整的压力。从原料端来看，由于煤矿生产、物流运输、废钢回收也将受到疫情影响，预计煤焦和废钢的供应端也将受到影响，表现将相对抗跌，供应主要来自进口的铁矿则将表现最弱。但从远期来看，需求不会消失而只是延后，若疫情得到控制，螺纹10合约将受到电炉成本支撑，可考虑逢低买入。

钢材：疫情延缓需求回归，钢价面临进一步下跌压力。全国性的疫情防控措施导致建筑行业的复工时间大幅延后，2-3月份螺纹钢的终端需求不容乐观。春节后螺纹累库压力大幅攀升，钢价将明显承压。但废钢供应端也将明显受到影响，预计电炉成本以及需求的滞后释放将对远期的10合约一定支撑，可等待疫情出现好转信号后买入10合约。

铁矿：疫情恶化基本面，节后价格将承压。钢厂被动减产后将冲击铁矿需求，而供应端受疫情影响不大，预计铁矿港口库存将大幅上升，铁矿价格节后将明显承压，成为黑色金属当中最弱的品种。

双焦：供需均受影响，表现相对抗跌。疫情对煤焦供需均有冲击，但短期内焦煤受到运输影响最大，焦炭生产受到原料限制，焦化厂限产幅度大于钢材，将使得双焦价格强于钢材。但在钢材价格面临大跌，且后期钢厂被动限产幅度将扩大的背景下，双焦价格也只能维持弱稳的格局。

动力煤：疫情影响上下游复工，市场复苏延后。由于疫情的影响，假期结束后下游采购短时难以启动，上游生产发运也难有增量，市场继续维持供需两弱的状态。但北港库存以及江内库存提前进入历史低位，将会在短时内影响市场可补充供应量，助推市场价格的小幅反弹。

 正文

我们在1月19日的专题报告《年后或阶段性调整，等待需求回归——黑色金属策略系列（之四十一）》中提出，由于冬储期钢材库存预计高于去年，且铁矿、焦炭等原料的库存同样高于去年，节后将带来调整压力。在钟南山院士于1月20日首次公布新型冠状病毒存在人传人之后，我们意识到市场可能没有充分认识到疫情的严重性，我们在1月21日第一时间发布《疫情能否成为压垮钢价的黑天鹅？》专题报告中指出，如果全国春运人员流动导致疫情进一步爆发，防治力度就会明显加强，将导致需求延后，疫情“黑天鹅”将打破市场的均衡。

在我们的专题报告发布之后，春节之前黑色金属即开始整体回落。不幸的是，疫情比我们预期的更加糟糕，武汉封城，全国大范围人员流动受限，黑色金属受到的影响将进一步加重。本篇专题我们结合目前新型冠状病毒的发展趋势，进一步阐述疫情对黑色金属市场各品种的影响。

一、 钢材：疫情延缓需求回归，钢价面临进一步下跌压力

1、疫情推迟节后返工，需求回归明显受阻

近期全国感染新型冠状病毒的确诊病例和疑似病例仍在持续攀升，1月28日，全国累计确诊病例数已经超过“非典”疫情全周期感染量，目前新增病例势头仍未有明显收敛。从全国铁路客运量情况来看，疫情爆发之后，铁路客运量低于去年同期60%以上，全国性的疫情防控措施对人员流动造成明显抑制。考虑到铁路运输是城市建筑工人返乡的主要交通工具，节后工人返工情况存在很大隐忧。

除疫情防控、宣传造成的人员流动性下降外，各省市在国务院延长春节假期后也纷纷推迟计划复工时间。根据目前防疫专家的预估，本次疫情新增确诊病例会在正月十五（2月8日）前后达到高点，结合“非典”疫情的防控来看，从新增病例数明显收缩、疫情基本得到控制到防控措施接近尾声至少需要20天左右。因此，下游需求逐步启动至少要2月底-3月初。考虑到建筑工程施工人员集中、流动性大、外来人员多等特点，建筑行业的复工时间大概率进一步滞后，螺纹终端需求可能至少要到4月之后才能恢复至正常水平。按此复工节奏进行推演，4月中旬后，在地产需求韧性、基建发力支撑下，前期受到疫情抑制的终端需求可能迎来一个小高潮，但即使按照这种相对乐观的推演，由于此时05合约已经接近尾声，可操作性空间有限。

2、螺纹累库压力大幅攀升

我们结合春节期间各地生产信息和复工信息，对节后螺纹钢库存进行推演。产量方面，考虑到部分电炉厂推迟收购废钢时间、电炉开工灵活，对短流程产量的恢复时间延后三周，长流程产量受制于订单减少、厂库压力、原料运输受限等原因也会有所下降，假设产量总体影响20%左右；需求方面，由于当前需求几乎停滞，预计在整个2月份大部分时间将难以恢复，假设需求在2月同比下降50%左右、3月初同比下降20%左右。综合对产量和需求的假设，从推演结果来看，由于需求回归速度延缓，春节后螺纹累库压力将大幅攀升，库存高点将延后，预计库存高点将超过往年200-300万吨，钢价将明显承压。

3、废钢供应也受影响，电炉成本仍有支撑

我们在此前报告中多次强调，螺纹的底部由废钢决定，因此螺纹调整幅度的大小，需要对废钢供需进行分析。

废钢需求方面，受疫情影响，已有多家电炉钢厂通知延后采购废钢，预计电炉对废钢的需求将低于季节性同期。长流程钢厂虽然是连续生产，但如果钢价下跌，降低废钢用量仍是最先使用的控制产量手段。因此，由于疫情冲击钢材终端需求， 钢厂被动减产也将影响废钢需求。

但废钢供应也将明显受到影响，春节前由于加工基地工人也将返乡，大部分加工基地也逐步进入放假状态，废钢加工配送量季节性下降。年后由于返工情况较慢，加工基地的加工配送能力也将受到影响。同时，废钢的源头供应端极度分散，且高度依赖人工回收和物流运输，疫情对返工、物流的影响，也会影响废钢源头供应。

因此，疫情对废钢供需均有影响，废钢价格跟随钢价有一定调整压力，但大幅下跌风险较小。从盘面估值水平来看，按照2018年11月底的废钢现货低点折算，谷电成本约3200元/吨，预计这一价格将成为远期10合约的安全边际区间，若10合约下跌至3200左右甚至以下，有望带来买入的机会，因我们预期在10合约交割前废钢价格跌破2018年11月底低点的概率不大，需求的滞后释放将成为10合约后期向上反弹的驱动力。

4、钢价总结：短期承压 关注远期合约买入机会

总体来看，由于需求延后，供给北东南调整，钢材库存将有进一步累积压力，存在进一步下跌压力，但需求不会消失，而是会延迟。2019年的地产韧性在今年还有余波，一旦疫情稳定，地产需求将重新释放。由于疫情对经济的负面影响严重，基建方面的政策可能进一步加码，在疫情弱化后，需求年内仍然还有一波上行期。

从具体合约来看，05合约将持续受到高库存压制，节后调整之后难有较大表现，在疫情发展尚不明朗情况下，操作空间有限；但在现货价格调整之后，若疫情能够得到缓解，在电炉成本支撑以及对需求延后集中释放的预期下，钢价有望出现反弹，而10合约有望提前启动，可考虑逢低买入。根据权威专家对疫情的推断，正月十五前后就将成为新增确诊病例的高峰，一旦新增确诊人数出现拐点，就可能成为远期10合约的价格拐点。由于05合约将持续受高库存压制，05-10合约的价差将明显收窄，甚至不排除出现10合约升水05合约的情况。

二、 铁矿：疫情恶化基本面，节后价格将承压

1、疫情拖累铁矿需求，进口供应影响较小

1月份澳洲飓风叠加淡水河谷发货不及预期引发了市场对铁矿供应的担忧。但往年1月份澳洲都会因为热带低压或飓风导致当周发运大幅下滑，而第二周发货会迅速放量弥补缺口。巴西发运虽不及预期，近日更有暴雨肆虐，但巴西发货的减量大部分被海外需求减量抵消。国产矿会有相应减产，但国内铁矿供应主要依赖进口，国内的疫情并不会对海外供应形成明显冲击。因此，铁矿供应端没有造成太大缺口。

从需求端来看，尽管春节前钢厂铁水产量处于较高的位置，但受疫情影响，节后终端需求回归时间推迟，已有部分长流程钢厂相应调整生产计划，减少铁矿石需求。

目前钢厂减产主要是在废钢端调节，但若后期运输影响铁矿和煤焦的供应，钢厂铁水端也将减产，假设钢厂2月份限产影响20%铁水需求，3月份限产10%铁水需求，在这种情境下测算，铁矿港口库存2，3月份将大幅累库，预计最高可达1.55亿吨。

2、铁矿展望：疫情恶化基本面，节后价格将承压

本次武汉肺炎疫情无论是从实际供需还是情绪都将严重冲击节后铁矿石市场。由于运输受限，钢厂减产将使得铁矿港口库存2，3月份将大幅累库。截至1月30日，普氏价格已降至83美元/吨，折合盘面约616元/吨，铁矿价格节后将明显承压，将成为黑色板块中最弱的品种。

三、 双焦：供需均受影响，表现相对抗跌

1、疫情影响煤焦生产运输，双焦被动减产 

焦炭方面，节后的主要矛盾在于疫情原因导致的终端需求启动延后，进而压缩钢厂利润，倒逼钢厂减产，影响焦炭需求，而供应受制于焦煤原料的短缺，焦炭产量同样有小幅减量，其中山西吕梁部分焦化厂限产比例在30-40%。整体来看，焦炭存在阶段性的供需错配，在钢厂更大力度减产之前，焦炭将呈现出供应紧张的格局。

焦煤方面，疫情的持续导致煤矿复产时间推迟，产地焦煤矿或推迟至2月中下旬复产，煤矿停产的影响量将超过1000万吨。而从进口来看，疫情使得蒙煤通关量也大幅下降。同时，由于春节后疫情的加重，各省市加大了对运输车辆的盘查，甚至区域间道路封闭，而煤焦又以汽运为主，整体来看，双焦运输均受到较大影响。当前不管是生产还是运输均严重受到疫情影响，造成双焦被动减产，既上游煤焦资源无法完全满足下游生产需求。

2、煤矿停产叠加运力紧张，双焦库存压力缓解 

无论是焦化厂、还是钢厂，年前煤焦库存均处于高位水平，但由于春节煤矿的放假停产，叠加运力的紧张，下游煤焦库存已有所降低，焦化厂开始向洗煤厂抢购焦煤，钢厂则从港口集中补货，港口焦炭库存持续下降，火运线路焦炭货源紧俏，因此双焦高库存压力稍有缓解，这对短期煤焦价格有一定支撑，节后焦煤价格出现逆势上涨，山西焦化厂也试探性提涨。预计疫情期间，双焦库存总库存或继续减少。

3、供需均受影响，表现相对抗跌

整体而言，目前蔓延的疫情对煤焦供需均有冲击，但短期内焦煤受到运输影响最大，焦炭生产受到原料限制，焦化厂限产幅度大于钢材，将使得双焦价格强于钢材。但在钢材价格面临大跌，且后期钢厂被动限产幅度将扩大的背景下，双焦价格也只能维持弱稳的格局。

四、 动力煤：疫情影响上下游复工，市场复苏延后

1、上游复产延后，调入疲软继续压低北港库存

受新型肺炎疫情影响，从晋陕蒙主产区各地方相关部门发布的公开文件来看： 春节正常生产的煤矿，只允许上站台，不允许跨区域销售，否则面临处罚；春节放假的煤矿，复工时间延期，具体要看疫情的控制程度。因此，晋陕蒙主产区在春节期间停产的煤矿，无法按照原计划时间复产；坑口公路拉运遭遇出境难，铁路拉运进入煤炭产区同样受阻。

产区与物流运输通道的复工延后，港口调入量将继续维持低位运行，这将严重影响到北港库存的增加与下游生产复苏后的市场供应。由于节前港口贸易商主动清库存以及电厂内贸煤补充增加，导致港口库存进入近五年的历史低位，原先预期的春节前后在需求下滑情况下可能出现的累库存情况落空，秦皇岛港口库存持续处于略高于400万吨的低位，鉴于港口煤种多样化的情况，400万吨可能是港口库存的实际低位。

2、下游复工推迟，沿海电煤日耗回升缓慢

疫情发展使得全市场的复工延后，沿海工业企业复工时间大多推迟到正月十五以后，也就是到2月中旬，因此工业用电的复苏将同样受到延后影响，沿海电煤日耗继续维持50万吨以下的淡季状态。

如果按照工业企业2月中旬复工来看，鉴于各地交通管制严格、工人返城返工进度缓慢，以及下游不同行业的开工进展均有所延迟，沿海电煤需求恢复到正常水平，可能需要到2月底3月初。而且由于疫情影响，各行业难以按照正常产能进度复苏，实际复产开工节奏可能存在10%以上的折扣，且届时燃煤供暖旺季即将结束，民用供暖消耗同期下降，因此需求复苏后的日耗可能将维持在60万吨左右的水平。

3、动力煤小结：低位港存下市场暂存支撑

总体来看，由于疫情的影响，假期结束后下游采购短时难以启动，上游生产发运也难有增量，市场继续维持供需两弱的状态。但鉴于北港库存以及江内库存提前进入历史低位，且未能利用假期开启被动累库的进程，将会在短时内影响市场可补充供应量，助推市场价格的小幅反弹。

而随着疫情有效控制，上下游复产复工加快，中低位库存下的电厂与建材企业对于煤炭燃料的需求增加可能会先期发力，进一步推动煤炭市场价格的反弹，之后在内产增加、库存逐渐累积的情况下，市场价格反弹逐步稳定。

五、 总结：疫情延缓需求回归，煤焦废钢抗跌、铁矿最弱

由于疫情蔓延导致返工情况大幅慢于季节性同期，终端需求回归时间将明显延后。钢材累库压力将大幅攀升，价格承压调整。钢厂应对需求回归缓慢而减产后，也会对原料需求产生冲击。但由于煤矿生产、物流运输、废钢回收也将受到疫情影响，预计煤焦和废钢表现较为抗跌，供应主要来自进口的铁矿则表现最弱。

但是，受疫情影响的需求只是延后不是消失。根据近期权威专家的预估，疫情高峰出现在元宵节前后，随后将逐步得到控制。按照这一预估，2月需求将受到极大抑制，3月后或陆续开始返工，需求恢复正常可能至少要到3月底4月初。在此之前，极高的钢材库存都将对现货和05合约走势形成压制，10合约在电炉成本支撑下，叠加疫情得到控制后需求滞后释放的预期，有望提前启动，可考虑逢低买入对待。

风险因素： 疫情防控不及预期，国际贸易形势超预期恶化

来源：中信期货