下游需求行业尚未见底 煤炭市场调整继续

近期我们在山西走访了一些煤炭企业和部分下游企业，了解到煤炭下游的各个行业正面临困境，一些小型企业目前已经停产。面对周期下行，有些企业较为悲观，认为需要3年煤炭行业才能随着外围经济复苏；有些企业则积极看好4万亿投资对煤炭行业的拉动作用。我们预计行业的调整还需时日，下游行业还未见底，维持对行业中性的投资评级。

　　小煤矿11月为零生产山西煤的主要用户位于珠三角（通过秦皇岛下水）、长三角、山东和河北地区，2008年山西全省实际产量达到10亿吨。

　　山西地区总共约有2800个小矿，其中临汾和阳泉小矿最多。2008年预计陕西省小煤矿产量达到约3亿吨。自11月份以来，山西的小矿处于停工整改状态，全省小煤矿为零生产。

　　化肥行业面临大幅度亏损，块煤价格走弱山东地区的化肥厂停工一半以上。安徽可能只有晋城矿务局控股的三家化肥厂因具有成本优势而正常生产，其他大半化肥企业也都处于停工状态。各煤炭企业与化肥企业合同煤价的谈判结果从目前各地的坑口价格来判断，我们预计晋城中块无烟煤含税合同价在870-810元/吨之间，小块无烟煤含税合同价在800-810元/吨之间；预计阳泉中块无烟煤含税合同价在930-950元/吨之间，小块无烟煤含税合同价在860-880元/吨之间。上述合同价格并未锁定，未来会随着市场的波动而波动。

　　冶金行业员工收入大幅下滑冶金喷吹煤山西地区价格是890-900元／吨，未来还面临进一步下挫。我们调研一些小企业了解到，个别小矿焦煤的当地收购价格已经降到700元/吨。下游企业员工大幅降薪，鞍钢工人的收入降低约20%，昆钢降低约50%。以前效益颇好的日照钢厂也因大幅亏损，裁员近一半，即使如此也无法正常运行，近期只能无偿划拨给山东钢厂。

　　电煤价格谈判还在等待中根据煤炭企业的普遍预期和目前煤价的情况，我们预计潞安集团期望的电煤合同价为470元-490／吨之间，晋城期望的电煤合同价格为450－460元／吨之间，大同煤业集团期望的电煤合同价格为490-500元／吨之间，阳煤集团期望的电煤合同价格为450-460元／吨之间。具体的电煤合同价格则取决于12月中旬开始在福州召开的2009年煤炭产运需衔接会的谈判结果。

　　11月，山西省内展开的安全整顿使得产量占比高达30%的小煤矿产能没有释放，然而近期需求和供给的博弈中，需求下降的速度还是超过预期。

　　周期下行，没有赢家，煤炭企业和下游企业在最近的几次合同煤价格谈判中均考虑到对方的利益。比如增值税增加因素，一般下游企业因可以抵扣都表示可以在价格上承担(矿产品增值税从13%调高为17%后，由于增值税下游企业应纳税额=销项税额-进项税额，如果煤炭企业提价4%则完全转嫁增值税，而并不影响下游企业的效益)，煤炭企业也愿意降低煤价。我们预计2009年除中国神华或可以勉强维持业绩持平，中煤能源2009年业绩会略有增长外（2009年受非经营性损益变动影响较2008年大幅减少），预计其他煤炭上市公司平均盈利将较2008年下挫30-40%左右。